여름은 이익이, 겨울은 자금이 만들었다

올해 한국 시장은 세 계절을 지났다. 1월부터 4월 말까지는 3월에 한 번 크게 흔들렸지만 셋 다 올랐다. 4월 말부터 6월 하순까지는 두 회사만 올랐다. 6월 하순부터는 모두 내렸다.

겨울은 처음부터 있던 것이 아니다. 나머지 종목도 2025년 초부터 올해 6월 22일까지 +109.7%로 두 배 넘게 올랐다. 겨울은 봄이 끝난 4월 말에 시작됐다. 그 두 달 동안 돈은 작은 종목에서 두 회사로 옮겨 갔다. 6월 22일 뒤의 충격에서는 두 회사가 더 많이 내렸지만 나머지도 함께 내렸다.

길게 보면 차이는 더 크다. 2016년 첫 거래일부터 10/28까지 두 회사 지수는 15.2배가 됐고, 나머지 종목은 +56.6%였다. 2025년 초부터 6/22까지 코스피 상승의 약 69%가 두 회사 몫이다(시작 비중 × 수익률로 어림).

이 판의 시장 비교는 10/28까지의 자료로 고정했다. 이후 마감값을 덧붙이지 않고 같은 기준에서 쏠림과 확산을 비교한다.

쏠림은 숫자 하나가 아니다. 하늘보부는 네 개의 자로 잰다. ① 시가총액: 몇 종목이 시장 가치의 얼마를 차지하나. ② 값과 이익: 선두가 버는 것에 비해 얼마나 비싼가. ③ 거래: 사고파는 돈이 어디로 몰리나. ④ 돈줄: 새 돈이 어디로 가나.

거래의 쏠림은 가격 고점 뒤에 더 커졌다. 7/8에는 코스피·코스닥 주식 거래대금의 51.0%가 두 회사였다. 두 회사를 따라가는 단일종목 레버리지·인버스 ETF 16개의 거래대금을 더하면 주식 거래대금의 83.1%에 해당했다(ETF 거래는 분모에 넣지 않은 비율). 5/27~7/24 레버리지 ETF 14개의 거래대금은 392조 원으로, 같은 기간 코스닥 전체(359조 원)보다 많았다. 7월 코스닥 거래대금은 코스피의 16.6%로 1월(55.1%)의 3분의 1이 안 됐다(한국거래소 자료, 하늘보부 재계산).

①이 크고 ②가 작으면 이익이 몰린 쏠림이다. ①과 ③이 함께 크고 ④가 줄면 유동성이 말라 가는 쏠림이다. 지금 한국은 ①과 ③이 크고 ④가 줄고 있다. ②는 거꾸로다. 선두가 오히려 싸다(03절).

이번 여름은 값만 오른 여름이 아니다. 이익이 몰린 여름이다. 3분기 영업이익은 삼성전자 잠정실적 107.4조 원(10/12 보도), SK하이닉스 발표 83.3조 원(10/28)이다. SK하이닉스의 영업이익률은 80%다. 상반기 두 회사의 순이익은 253.1조 원으로 코스피 상장사 전체의 65%였다.

버블 때는 값이 이익보다 앞섰다. 닷컴 고점의 미국 상위 10종목은 시가총액의 27%를 차지했지만 이익은 20%가 안 됐다. 2023년 9월에도 31.9% 대 21.9%★로 간격이 10%p였다. 지금은 40.6% 대 36.1%다. 주가가 내려서가 아니라 이익이 따라와서 간격이 좁아졌다.

한국 두 회사는 방향이 반대다. 이익 몫이 시가총액 몫보다 크다. 상반기 영업이익의 63.1%를 벌었는데 6/30 시가총액 비중은 55.4%였다. 2027년 영업이익 추정으로는 71.6%★인데 10/28 비중은 50.3%다.

시장은 두 회사에 오히려 낮은 값을 매긴다. 코스피 전체의 12개월 선행 P/E는 4.41배(10/20)로, 이달 초 5.43배에서 더 내려왔다. 반도체 업종은 3배가 안 되고, 반도체를 뺀 나머지는 10.3배다.

읽기(해석). 낮은 P/E는 지금의 이익이 오래가지 않을 것이라는 시장의 짐작으로 읽을 수 있다. 메모리는 값이 크게 오르내리는 산업이다. 이번 여름의 위험은 값의 거품보다 이익의 주기에 있다. 선두가 이익보다 비싸서 생긴 쏠림(2000년)과 선두가 실제로 많이 벌어서 생긴 쏠림(지금)은 풀리는 길도 다를 수 있다(07절).

짧은 답: 번다. 다만 늘어난 폭은 보기보다 작다. 거래소의 상반기 집계로 두 회사를 뺀 코스피 상장사의 연결 영업이익은 143.3조 원으로 1년 전보다 75.6% 늘었다. 순이익은 119.7% 늘었다. 숫자만 보면 겨울이 아니라 여름이다.

흑자 회사는 늘었다. 상반기 코스피 634곳 가운데 519곳(81.86%)이 순이익 흑자였다. 1년 전 485곳(76.50%)보다 많다. 코스닥은 1,264곳 가운데 800곳(63.29%)으로, 1년 전 679곳보다 121곳 늘었다. 겨울 쪽이 돈을 못 벌어서 얼었다고 보기는 어렵다.

그런데 연결 숫자에는 여름의 메아리가 섞여 있다. SK스퀘어는 SK하이닉스 지분 약 20%를 지분법으로 잡는다. 상반기 영업이익이 27.5조 원으로 1년 전의 약 8배다. 이 한 회사가 두 회사를 뺀 나머지 연결 영업이익의 약 19%다. 코스닥의 순이익 증가도 반도체 소재·부품·장비 회사가 많은 전기·전자 업종이 이끌었다(−0.35조 → 1.68조 원). 겨울 쪽 이익의 꽤 큰 몫이 메모리의 여름에서 왔다.

회사 자체의 장사만 보면 조금 나아지는 중이다. 개별 기준 두 회사를 뺀 영업이익은 2025년 −3.7%, 올해 1분기 +2.0%★, 상반기 +11.8%★였다. 영업이익이 줄어든 업종도 있다. 상반기 연결 기준으로 부동산은 적자로 돌아섰고, 오락·문화 −33.55%, 운송·창고 −17.71%, 통신 −10.01%, 전기·가스 −6.98%, 운송장비·부품 −6.17%였다★. 은행 순이익은 −4.27%다. 반대로 증권 순이익은 +161%였다.

값은 내려왔다. 반도체를 뺀 코스피의 선행 P/E는 올해 고점 14.5배에서 10.3배로 내려와 20년 평균(10.4배)과 같아졌다. 같은 시기 이익 추정은 오히려 올라갔다. 코스피200에서 두 회사를 뺀 회사들의 2027년 영업이익 추정은 석 달 사이 311조에서 358조 원으로 15.1% 높아졌다★. 두 회사는 5.5%였다. 이익은 버티거나 늘었는데 값이 내려왔다.

돈을 못 버는 겨울은 꼬리에 있다. 이익으로 이자를 못 내는 상태가 3년 이어진 한계기업은 2025년 코스닥의 32.6%, 코스피의 16.7%다. 코스닥은 2017년 13.1%의 두 배를 넘는다. 코스피는 같은 기간 9.6%에서 16.7%로 늘었다. 상반기에도 코스닥 회사의 36.7%는 순손실이었다.

미국의 겨울 쪽도 잘 번다. 버는 폭도 넓다. FactSet 집계로 S&P 500의 3분기 이익은 1년 전보다 29.5% 늘었다(10/23, 기업의 24%가 발표). 매그니피센트7을 뺀 나머지 493개 회사는 27.7%다. 4분기 추정은 나머지 493이 30.6%로 매그니피센트7(23.6%)을 앞선다. 2022년 4분기 뒤 처음이다. 11개 업종 가운데 10개의 이익이 늘었고, 줄어든 곳은 헬스케어(−1.2%)뿐이다.

나머지 493에도 AI 수혜주가 들어 있다. 마이크론과 엔비디아를 빼면 3분기 증가율은 29.0%에서 20.0%로 내려간다. 매그니피센트7의 3분기 숫자는 발표 전 추정이라 이번 주와 11월 실적 발표로 바뀐다.

미국 겨울 쪽은 이익이 아니라 값이 얼었다. 중형주·소형주·동일가중 지수는 올해 이익이 20% 넘게 늘 것으로 추정되는데, 선행 P/E는 각자의 장기 평균의 79~92%다(같은 표 안에서 비교). 미국 10년 국채 금리는 10/5에 5.31%로 올해 가장 높았고, 10/28에도 5.05%다. 연준은 10/28 기준금리를 3.75~4.00%로 묶었고, 반대한 두 명은 인상을 주장했다. 할인율이 높으면 멀리 있는 이익일수록 값이 깎인다(해석).

가격으로 보면 올해 미국은 겨울만은 아니다. 10/28까지 총수익은 시가총액 가중 S&P 500 ETF(SPY) +14.1%, 동일가중(RSP) +14.9%, 소형주(IWM) +15.0%로 비슷하다. 러셀1000 가치주는 +19.3%로 성장주(+6.3%)를 앞섰다(9/30까지).

대만도 비슷하다. 2분기 대만 상장사 순이익은 2.08조 대만달러로 1년 전보다 172% 늘었다. TSMC가 그중 약 34%(7,066억 대만달러)를 벌었다★. 전체 집계에서 175개 회사가 분기 최고 주당순이익을 냈다★. TSMC의 지수 비중(약 41~44%★)은 이익 몫보다 크다.

겨울에는 세 가지 얼굴이 있다. 벌지 못하는 이익의 겨울, 벌어도 싸게 팔리는 값의 겨울, 사려는 돈이 없는 자금의 겨울이다. 앞 절들의 숫자를 이 셋으로 나눠 놓는다.

충격 뒤 돈은 시장 안에서 옮겨 가지 않았다. 날마다 두 회사와 나머지의 등락 방향을 적었다. 두 회사가 내린 날 나머지가 오른 날(돈이 안에서 옮겨 가는 날)은 1월을 빼면 한 달에 1~4일뿐이었다. 10월에는 18거래일 가운데 1일이었다.

5월 한 달 동안 오르고 내린 종목 가운데 오른 종목은 33.7%뿐이었다. 지수는 여름인데 종목 대부분은 겨울이었다. 줄어든 돈의 일부는 바다를 건넜다. 서학개미는 4·5월에 미국 증권을 순매도했다가 7~10월에는 약 131억 달러를 순매수했다(결제 기준, 10월은 19개 결제일).

읽기(해석). 한국 겨울의 가장 큰 몫은 자금이다. 이익은 대체로 버티거나 늘었고, 값은 내려와 평균이 됐다. 그런데 사려는 돈이 시장 밖으로 나갔다. 미국은 이익과 자금이 대체로 괜찮고, 금리가 값을 누른다. 돈을 못 버는 겨울은 두 나라 모두 작은 회사의 꼬리에 있다. 경쟁 설명도 있다. 9월 연준 인상과 미국 10년 금리 5% 안팎은 한국만이 아니라 전 세계 위험자산의 돈을 줄였다.

지난 버블과 견주면, 이번 쏠림은 높이는 가장 높고 값은 가장 낮은 편이다. 이익이 받쳐 주지 않던 쏠림은 충격으로 끝난 예가 많았다. 2000년 한국 코스닥의 이익은 얇았다. 2001년 1~9월 코스닥 431개 회사의 순이익률은 1.1%(전년 2.9%)였고, 벤처기업 189곳은 5,042억 원 흑자에서 608억 원 적자로 돌아섰다★.

쏠림은 다섯 갈래 길로 풀려 왔다. 1929~32년(②)은 충격이 쏠림을 줄이기는커녕 키웠다는 점에서 중요하다. 충격이 선두에 오는지, 시장 전체의 유동성에 오는지가 다르다.

충격 없이 돈이 퍼지기 위한 다섯 조건과 한국의 지금(관측, 판정 아님).

겨울 쪽이 돈을 번다는 사실이 중요한 이유. 넓어지는 상승(③)과 이익 따라잡기(④)는 나머지가 실제로 벌 때만 열린다. 한국과 미국 모두 그 조건의 절반은 이미 있다. 남은 절반은 자금이다. 예탁금이 다시 늘고, 두 회사가 돌려주는 현금이 시장 안에서 돌고, 금리가 내려와야 한다(해석).

10/28 공시된 SK하이닉스 배당은 약 14.1조 원이고 기준일은 11/30이다. 기준일은 지급일이 아니다. 배당을 받을 권리와 실제 현금이 풀리는 시점을 나눠 봐야 한다. 그 돈이 다시 국내 주식시장으로 들어오는지는 공시만으로 알 수 없다.

이 절의 다섯 갈래 길은 지난 편 #31 「거품의 모양이 꺼지는 모양을 정한다」의 세 갈래 길과 이어진다.

쏠림이 어느 길로 풀릴지 맞히려 하지 않는다. 대신 몇 개의 바늘을 매일 적는다. 바늘은 따로 둔다. 하나로 합친 점수는 만들지 않는다.

기준일 이후 확인할 일정. 아래는 10/28까지 알려진 일정이며, 이후 결과는 이 판에 반영하지 않았다.

아직 모르는 것.

• 두 회사가 돌려줄 현금 가운데 국내 주주의 몫과 그 돈의 행선지.
• 줄어든 예탁금의 행선지(예금·MMF·부동산·해외).
• 나머지 이익의 3분기 흐름. 거래소 3분기 집계는 11월에 나온다.
• 메모리 가격이 언제 방향을 바꿀지. 두 회사 이익의 주기다.
• 미국 금리가 5% 위에 머물지.

열기구에서 보면 여름 밭과 겨울 밭이 한눈에 보인다. 겨울 밭도 땅속에서는 자라고 있다. 볕이 언제 그쪽으로 옮겨 갈지는 바람(금리)과 사람들의 지갑(자금)이 정한다. 우리는 그날을 맞히려 하지 않는다. 볕이 드는 자리와 땅속의 싹을 매일 적는다.