마지막 매수자가 떠날 때

#17의 바늘을 같은 정의로 다시 쟀다. 코스피와 코스닥을 합친 2026년 누계다. #17의 9/2 값은 우리 계열에서 소수 첫째 자리까지 그대로 재현된다.

누계 수급은 코스피+코스닥. 기관계에 연기금등이 포함된다. 변화량은 반올림 전 원자료로 계산했다. ①·③·④는 #17의 바늘 번호다.

동원 게이지는 76%에서 75%로 거의 움직이지 않았다. 그런데 안을 열면 개인이 15.8조 원을 덜어냈고, 기타법인이 29.7조 원을 더했다. 두 손을 합친 바늘이 교대를 가렸다. #17은 "세 축은 합성하지 않는다 (합치면 어느 축이 움직였는지 사라진다)"라고 쓰고도 이 바늘만은 합성으로 두었다. 이번 편부터 둘로 나눈다(계기판).

#17은 기타법인의 매수와 자사주를 연결하면서도, 종목별로 나누기 전까지는 "정합적 배치"까지만 말할 수 있다고 적었다. 기타법인에는 자사주뿐 아니라 일반 법인의 매매도 섞인다. 종목별 투자자 자료는 여전히 무료 경로가 없다. 대신 두 회사가 진행 상황을 밝혔다.

8월 20일부터 9월 28일까지 기타법인은 코스피에서 41.47조 원을 순매수했다. 같은 기간 두 회사의 매입액은 40.76조 원이다. 삼성전자는 12.25조 원(15조 − 잔여 2.75조), SK하이닉스는 28.51조 원(40조 − 잔여 11.49조)이다(9/28 잔여예산 보도). 98%가 맞는다. 이 매입액은 9/28 잔여예산 보도로 역산한 값이다★. 두 회사의 자사주 매입이 기타법인 순매수의 대부분을 설명한다는 강한 정황이다. 다만 보도된 잔여예산으로 계산한 총매입액과 시장 전체의 순매수를 맞춘 값이므로, 매매 상대방까지 확인한 것은 아니다.

매수는 박자가 일정했다. 8월 24일부터 9월 30일까지 기타법인은 하루 평균 1.64조 원을 샀다. 가장 적은 날이 1.49조, 가장 많은 날이 1.78조였고 표준편차는 0.06조 원이다. 외국인이 3조 원 넘게 판 네 날(8/24·8/25·9/14·9/28)에도 1.49~1.64조 원이었다. 시장 전체로 보면 매일 비슷한 규모의 매수가 이어졌다. 정해진 박자를 반복하는 메트로놈에 가깝다.

그래서 날마다의 흔들림은 개인이 받았다. 8/20~9/30의 28거래일에서 외국인과 기타법인의 상관은 −0.24, 외국인과 개인은 −0.90이다. 위의 하루 평균은 삼성 매입이 시작된 8/24부터 잰 값이므로 표본의 시작일이 다르다. 회사의 매수 규모가 일정한 동안, 개인의 매매는 외국인과 반대 방향으로 크게 움직였다. 2026년 평소(자사주 기간 제외) 기타법인은 하루 0.05조 원이었다. 9월의 벽은 평소의 30배가 넘었다.

9월 외국인 순매도의 76.6%가 두 종목이었다. SK하이닉스 11.58조 원, 삼성전자 4.89조 원이다(거래소 집계 보도, 서울경제 9/30). 외국인이 집중해서 판 종목과 자사주를 매입한 회사가 겹쳤다. 개별 체결의 상대방은 확인되지 않았다. 주가의 비교 구간은 8월 매입 시작 무렵부터 9/30까지다. SK하이닉스는 150만 원(8/19, 우리 기록★)에서 177.6만 원(9/30)으로 약 18% 올랐다. 삼성전자는 매입 첫날(8/24) 8.7% 빠진 257,000원에서 시작해 9/30 268,500원으로 마쳤다.

두 종목 모두 곧장 오른 것은 아니다. 자료집의 8/24~9/30 일별 종가를 보면 삼성전자는 9/14 248,500원까지 내렸다가 9/23 286,500원까지 올랐다. SK하이닉스는 9/3 1,596,000원이 구간 최저, 9/21 1,879,000원이 최고였다. 하이닉스의 8/19 시작값은 별도의 기록★이고, 이 중간 경로는 8/24 이후 정규장 자료다.

벽이 있을 때와 없을 때 지수의 반응도 달랐다. 코스피 일간 수익률을 외국인 순매수에 견주면 다음과 같다(단순회귀, 앞 구간 34일·뒤 구간 28일).

• 7/1~8/19: 외국인 1조 원 순매도에 코스피 −1.72%.
• 8/20~9/30: −1.01%.
• 외국인 순매수가 0일 때 회귀식이 가리키는 수익률은 약 0.0%에서 +1.3%로 높아졌다. 실제로 순매수가 0이었던 날들의 평균이라는 뜻은 아니다.

같은 규모의 외국인 매도에 대응하는 회귀식의 지수 하락폭은 약 40% 작아졌다. 자사주 벽이 충격을 받아 줬다는 설명은 가능하다(가설). 다만 금리·실적·투자심리도 함께 바뀌었으므로, 이 회귀만으로 자사주의 효과를 따로 계산한 것은 아니다.

우리의 해석은 이렇다. 자사주는 남는 주주에게는 환원이다. 동시에 떠나는 주주에게는 값을 크게 깎지 않고 나갈 수 있는 출구였다. 회사의 매수와 외국인의 매도가 같은 종목에 겹친 것이 9월의 모양이다. 출구가 닫히면 나가려는 쪽은 둘 중 하나를 고른다. 덜 팔거나, 더 싸게 판다.

#16과 #17은 삼성전자 15조 원 자사주의 취득기간을 "11월 21일까지"로 적었다. 공시상 그렇다. 실제 매입은 훨씬 빨랐다.

• 9/30 보도에 따르면 9/29까지 4,980만 주를 사서 한도(5,329만 주)의 93.5%를 채웠다.
• 평균 단가가 기준가(281,500원)보다 낮아(보도상 261,951원★), 돈보다 주식 수가 먼저 찬다.
• 그래서 10월 초 끝날 것으로 보도됐다. 9/29에 남은 349만 주를 하루 약 200만 주씩 샀으니(보도 속도), 10/1이 마지막 날이었을 가능성이 크다.
• 10/1에도 코스피 기타법인은 1.64조 원을 샀다. 박자는 아직 그대로다. 첫 계단은 10/2 수급부터 확인한다. 실제 매입 종료는 결과보고서 공시로 확인할 예정이다.

11월 21일은 기한이었지 일정이 아니었다.

SK하이닉스는 전량 소각할 40조 원이다. 9/29까지 1,715만 주(71.3%)를 샀고 금액 한도가 먼저 차 최종 약 2,258만 주로 보도됐다. 남은 약 9조 원을 하루 1.1조 원씩 사면 8~9거래일이다. 10월 3일은 토요일, 9일은 한글날이라 10월 13~16일경다. 벽은 두 계단으로 내려간다. 하루 1.6조 → 약 1.1조(10월 초 추정) → 평소 0.05조(10월 중순 추정)다. 도표의 10/5·10/15는 자료집에 둔 예시 경계이며 확정 종료일이 아니다.

하나 더 있다. 삼성전자가 산 주식은 소각하지 않는다. 임직원 성과 보상용이다. 시간을 두고 임직원에게 넘어가고, 그들이 팔면 다시 시장에 나온다(지급 일정 미확인). 이번 매수는 수요이면서, 나중의 공급을 미리 모아 둔 것이기도 하다.

자사주 매입이 끝난 뒤 20거래일 동안 무슨 일이 있었나. 우리 계열(2024~)에서 찾을 수 있는 삼성전자의 네 번과 이번이다.

앞의 세 번은 이번보다 규모가 작았고, 종료 뒤 외국인 수급과 지수 방향도 서로 달랐다. 이 표만으로 매입 종료나 메모리 경기 각각의 효과를 가려낼 수는 없다. 가장 가까운 선례는 4월이다. 비교 구간 뒤 외국인은 20일 동안 41.1조 원을 팔았고, 개인이 34.8조 원을 사서 받았다. 코스피는 오히려 15.9% 올랐다. 그 무렵 개인에게는 연료가 쌓여 있었다. 예탁금은 6월 4일 139.7조 원이었다. 이번 자료집에 제시된 예탁금 관측점 중 가장 높은 값이다. 이는 4월 매입 종료 뒤의 수치여서, 종료 당일 개인의 매수 여력을 직접 보여주지는 않는다.

이번 벽은 하루 평균으로 4월의 4.3배, 2024~25년 세 번의 약 20배다. 이 크기의 매입이 끝난 선례는 우리 계열에 없다. 선례의 결과를 이번 전망으로 쓰지 않는다.

개인은 9월 코스피에서 14.7조 원을 팔았다. 그와 별개로 증권 계좌에 대기하는 돈은 늘었다. 투자자예탁금은 9월 4일 93.6조 원에서 9월 30일 104.7조 원으로 11.1조 원 늘었다(9/29에는 107.7조까지 갔다). 신용융자는 33.4조 원으로 제자리이고, 신용을 예탁금으로 나눈 값은 34.1%(9/1)에서 31.9%로 내려갔다. 개인의 순매도와 예탁금 증가가 함께 나타나, 팔고 기다리는 모양으로 읽힌다(배치 수준의 해석). 다만 같은 사람이 판 돈을 그대로 예탁했다는 뜻은 아니다.

연료는 있지만 빚의 문은 조여진다. 적용 범위와 일정은 9/29 보도를 따른다.

• 10월 1일(시행): 종합금융투자사업자 10곳이 신용공여 잔액을 자기자본의 90% 이내로 자율 관리한다. 법정 한도 100%가 일괄 변경된 것은 아니다(보도).
• 10월 19일: 증권사 전체 신용융자에서 한 종목의 비중이 15%를 넘지 않도록 관리한다. 신규 투자분부터 적용한다(보도).
• 연내: 보증금률을 45%에서 50%로 올린다(보도).
• 4월의 개인은 빚까지 얹어 받았다. 이번에는 빚을 더 내서 살 수 있는 여력이 증권사마다 달라진다. 한도에 여유가 있는 회사도 있어, 모든 개인의 신용 매수가 막히는 것은 아니다.

연금은 9월에 조용했다. 연기금등은 9월 2일 급락(#17) 이후 4주 동안 0.3조 원을 더 팔았을 뿐이다. #17이 걱정한 오버행의 크기도 줄었다. 국민연금의 국내주식 비중은 6월 말 29.1%(공단 공표)에서 7월 말 24.9%로 내려왔다(보도★). 7월 주가 하락이 비중을 낮추는 방향으로 작용했을 수 있다. 실제 매매와 다른 자산의 가격 변화도 함께 봐야 한다. 목표 20.8%보다는 여전히 높아, 이 비중만으로 연금의 지속적인 순매수를 기대하기는 어렵다.

① 삼성전자의 다음 차수. 5/30 보도는 앞으로 3년간 지급할 자사주 규모를 세후 약 80조 원으로 추산하고, 이를 위한 매입이 여러 차례 이어질 것으로 봤다. 매입 시점으로는 7월·10월·내년 1월을 유력하게 꼽았다(보도★). 아직 공시는 없다. 10월에 새 차수가 나오면 벽은 떠나지 않는다. 이번 편의 가장 큰 미지수다.

② 실적과 수출.

• 9월 1~20일 수출은 714.1억 달러로 78.3% 늘었다. 반도체는 341.3억 달러로 259.4% 늘어 전체의 47.8%다(관세청 9/21).
• 9월 전체는 1,209.4억 달러로 83.5% 늘었다. 사상 최대이고 처음으로 1,200억 달러를 넘었다. 반도체는 603억 달러로 262.8% 늘어 처음 600억 달러를 넘었고, 전체의 약 절반(49.9%)이다. 무역흑자는 498.5억 달러로 역시 사상 최대다(산업통상부 10/1 원문).
• 발표 전 예상은 1,000억~1,080억 달러였다(보도·증권사 추정). 1~20일 뒤 남은 열흘 동안에만 495억 달러, 반도체 262억 달러가 더 나갔다. 추석 연휴가 낀 열흘이다.
• 한 달 무역흑자를 10/1 환율(1,358.83원)로 바꾸면 약 68조 원이다. 같은 달 두 회사가 산 자사주(약 33조 원)의 두 배쯤이다. 다만 무역흑자는 국내 주식의 매수 자금이나 두 회사의 현금흐름과 같은 값이 아니다. 규모 비교로만 읽어야 한다. 외국인은 같은 달 코스피에서 약 21조 원을 순매도했다.
• 3분기 영업이익 전망은 삼성전자 110.3조 원, SK하이닉스 78.1조 원이다(보도). 한 분기 숫자다.
• 외국인이 판 이유가 이익이 아니라 금리와 차익 실현이었다면, 이 숫자들은 돌아올 이유가 될 수 있다.

③ 30조 원 배당.

• 8/21 삼성전자 공시의 3분기 현금배당 30조 원은 10월 말 이사회에서 확정된다. 지급은 11월 하순경로 추정된다(★).
• 절반가량이 국내 주주 몫이다. 다시 증시로 돌아온다면 하이닉스 매입이 끝나는 10월 중순과 배당이 들어오는 11월 하순 사이에 약 5주의 빈칸이 있다.

값은 마지막 매수자가 정한다. 9월의 마지막 매수자는 회사였고, 회사는 날짜를 정해 두고 떠난다. 다음 매수자가 새 차수의 회사일지, 계좌에서 기다리는 개인일지, 실적을 보고 돌아오는 외국인일지는 아직 모른다. 우리가 할 수 있는 것은 계단이 내려오는 날짜에 바늘을 대 두는 것이다.

9/28 한국 재개.

• 연휴 뒤 첫날 코스피는 2.70% 내린 6,889.74였다.
• 외국인이 3.22조 원을 팔았고, 개인이 2.60조 원·기타법인이 1.64조 원을 샀다. 이날도 기타법인은 평소 박자 그대로였다.
• 정유주의 반응은 다음 편에서 계열로 본다.

동서 송유관.

• 9/29 보도로 얀부 선적이 하루 약 200만 배럴로 돌아왔다★. Kpler 추정 송유관 처리량은 하루 265만 배럴이다(Pipeline Technology Journal).
• 정상 약 550만 배럴까지는 한 달쯤 걸린다고 전해진다.
• 브렌트 12월물은 9/29 99.42달러에서 9/30 96.28달러로 내렸다.

우리 모형 정정.

• 우리 유가 기대 적정가가 9/29 밤 109.1달러에서 113.0달러로 올랐다. 새 사실 때문이 아니었다. 송유관이 멈춘 주의 일시적으로 줄어든 출구 물량이 경로 배분 계산에 섞였다.
• 앞으로는 직전의 신뢰할 수 있는 값을 유지하고, 새로 신뢰할 수 있는 값이 들어올 때 바꾼다(Kay 결정). 이 규칙이면 약 111달러다(선형 근사, 재실행으로 확정).

1. 삼성전자가 10월에 새 매입을 공시하면 벽은 떠나지 않는다. 이 편의 질문은 "떠나면"이 아니라 "언제 떠나나"로 바뀐다.
2. 외국인이 실적과 수출을 보고 사는 쪽으로 돌면 출구가 필요 없어진다. 03절의 "문"은 그들이 나가려 할 때만 뜻이 있다.
3. 계단이 데이터에 보이지 않으면, 곧 10월 중순 뒤에도 기타법인이 하루 1조 원 가까이 사면 두 회사 말고 다른 큰 매수가 있다는 뜻이다. 02절의 98% 일치와 부딪힌다.
4. 예탁금이 개인 순매수로 바뀌면 4월처럼 개인이 받는다. 06절의 "팔고 기다린다"가 "다시 산다"로 넘어가는 것이다.
5. 벽이 사라진 뒤에도 외국인 1조 원 매도에 지수가 1% 안팎만 반응하면 03절의 "벽이 충격을 받아 줬다"는 가설이 틀린 것이다.

이번 편성은 #17의 한국 바늘을 이어받고, 합성 바늘 ①을 둘로 나눈다. 뒤에는 벽과 출구를 새로 단다.

합성 점수는 없다. ①·③은 같은 칸을 다른 창으로 본다. 벽의 박자는 ①이, 쌓인 양은 ③이 맡는다. #17의 ⑤~⑧(원화–메모리, 실질−BEI, ERP, 엔 스위치)은 이번 편의 축 밖이라 내렸고, 값은 기존 관측에서 계속 모인다.

10/1(목) 9월 수출입동향 — 확인됨. 1,209.4억 달러(+83.5%), 반도체 603억 달러(+262.8%), 흑자 498.5억 달러. 1~20일의 증가세가 월말까지 이어졌다. 같은 날 코스피 외국인 순매도는 −0.55조로 줄었다(07절 상자). 확인 조건(다음): 외국인 순매도 축소가 사흘 넘게 이어지는가. 09절 2번.

10/2(금) 첫 계단 관측 시작 — 삼성전자 매입 완료 여부. 확인 조건: 코스피 기타법인 일별이 1.6조에서 1.1조 근처로 내려오는가. 내려오지 않으면 04절의 날짜를 하루씩 민다.

10/1 시행 — 대형 증권사 신용공여 한도 축소. 확인 조건: 신용융자 잔고와 예탁금의 방향.

10/7 전후(관례, 미확인★) 삼성전자 3분기 잠정실적과 새 자사주 공시 여부. 확인 조건: 새 차수가 있으면 09절 1번. 없으면 계단 관측을 이어 간다.

10/2(금) 21:30 미국 9월 고용. 미국 노동통계국 일정의 동부시간 08:30을 한국시간으로 바꿨다. 확인 조건: 미국 장기금리의 방향. 외국인 매도의 이유 가운데 하나였다.

10/13~16 SK하이닉스 매입 완료 추정(★). 확인 조건: 기타법인이 평소 수준(하루 0.05조 안팎)으로 내려오는가(둘째 계단). 그 뒤 20거래일의 외국인·개인·지수를 05절 표의 빈칸에 채운다.

10/19 신용 종목 쏠림 15% 제한. 확인 조건: 반도체 두 종목 신용 비중.

10월 말 삼성전자 이사회. 확인 조건: 30조 원 배당 확정, 소각의 첫 눈금(#16·#17에서 넘어온 질문).

11월 하순경 배당 지급(★). 확인 조건: 지급 뒤 개인 순매수와 예탁금.