배럴의 길

결론부터 적는다. 원유값은 올해 두 번 크게 올랐고, 시장은 두 번 다 오래가지 않는다고 값을 매겼다. 브렌트 근월물은 전쟁 전 마지막 거래일인 2/27에 72.48달러였다. 3/31 118.35달러로 올해 가장 높았다. 7/1에는 71.57달러로 전쟁 전 수준까지 내려왔다. 9/15 108.75달러로 다시 올랐고, 9/25 104.32달러로 마감했다(야후 연속 근월).

앞은 높고 뒤는 낮다. 9/25에 거래된 브렌트 선물 가격을 인도 시점 순서로 늘어놓았다. 올해 11월 인도분이 104.32달러, 내년 12월분이 80.11달러, 2028년 12월분이 74.45달러다. 지금 받는 원유가 2년여 뒤 받는 원유보다 약 30달러 비싸다는 뜻이다. 전쟁 전(2025-12-31)에는 곡선이 평평했다. 가까운 달이 60.85달러, 2028년 12월분이 62.90달러였다.

이 모양이 "잠깐"이라는 믿음이다. 시장은 지금 원유가 모자라다는 데 동의한다. 그러나 2년 뒤에도 모자랄 거라고는 보지 않는다. 다음 절부터 볼 회사들은 대부분 이 곡선에 맞춰 움직였다(우리의 해석). 다만 먼 곳도 움직였다. 2028년 12월분은 연초 62.90달러에서 74.45달러로 11.55달러 올랐다. 근월(+43.47달러)보다 훨씬 작지만 0은 아니다.

9/25에는 2.14% 내렸다. 이란 외무장관이 뉴욕에서 "미국이 봉쇄를 풀고 제재를 거두고 전선 전체에서 싸움을 멈추면 7일 안에 해협을 연다"는 계획을 내놓았다는 보도가 나온 날이다★(알자지라·유로뉴스). 미국은 아직 받아들이지 않았다. 9/24 하루 호르무즈를 건넌 배는 13척이었다★(Kpler 잠정치, The National 인용).

해협 안의 생산자에게 먼저 모자란 것은 원유가 아니라 길이었다. 아람코는 원유를 하루 1,200만 배럴까지 계속 뽑을 수 있다★(경영진 발언 보도). 그런데 8월 사우디 원유 생산은 하루 624만 배럴로 1990년 이후 가장 적었다★(OPEC 2차 출처 인용 보도). 가스를 합친 아람코의 2분기 생산은 석유 환산 하루 950만 배럴로, 1분기 1,261만 배럴보다 25% 줄었다(아람코 발표).

그래서 길을 새로 냈다. 사우디를 가로질러 홍해의 얀부항으로 가는 동서 송유관이다. 아람코는 3월 이 관을 하루 700만 배럴까지 채웠다★(3/28 확인 보도). 평시 얀부 수출은 하루 76만 배럴뿐이었다★. 얀부 선적은 6월 하루 476만 배럴까지 늘었다★(Kpler).

그 길이 차례로 막혔다. 4월 초 공격으로 송유관 펌프장이 다쳤고, 4/12 하루 700만 배럴로 복구됐다(사우디 통신). 7/20 예멘 후티의 사우디 항만 해상 봉쇄가 발효되자 얀부 선적이 하루 423만 배럴에서 240만~300만 배럴로 줄었다★. 9/10~11에는 펌프장이 드론 공격을 받아 송유관이 멈췄다★. 9/22 낮은 유량으로 다시 돌기 시작했다★. 목표는 하루 약 400만 배럴이고, 완전 복구에는 6~8주가 걸린다는 전망이다★.

길이 막히자 옛길을 다시 두드렸다. 아람코는 9/12 이후 걸프 쪽 선적을 하루 370만 배럴로 늘렸다★(Vortexa). 걸프에서 실은 원유를 오만 앞바다에서 다른 배로 옮겨 싣는 방식으로 9~10월 약 6,000만 배럴을 팔았다★.

물량을 못 채우면 값과 순서로 고객을 고른다. 아람코가 아시아에 파는 대표 원유(Arab Light)의 공식판매가격(OSP)은 두바이 기준가에 붙는 웃돈이다. 2월 0.30달러였던 웃돈이 5월 19.50달러로 사상 최고였다★. 8월에는 1.50달러 할인으로 한 달 사이 11달러를 내렸다★. 10월 선적분은 유럽 정기계약에 0을 배정하고 중국·한국·인도·일본에 돌렸다★. 가까운 고객이 먼저였다(우리의 해석).

이익은 지켰지만 현금은 모자랐다. 2분기 아람코의 실현 유가는 배럴당 108.1달러로 1분기(76.9달러)보다 41% 높았다. 물량이 줄어든 만큼 값이 올라 조정 순이익은 334억 달러로 1분기(336억 달러)와 거의 같았다. 그러나 잉여현금흐름 123억 달러는 분기 기본 배당 219억 달러에 못 미쳤다. 부채비율은 4.8%에서 6.2%로 올랐다(아람코 발표).

해협 밖의 생산자는 값을 받았다. 그리고 그 돈을 증산보다 빚과 배당에 먼저 썼다. 옥시덴탈(OXY)은 생산의 86%가 미국에 있다. 2분기 실현 원유가는 배럴당 96.78달러로 1분기보다 38% 올랐다(SEC 공시). 걸프에서는 조금 잃었다. UAE 샤 가스전이 3/16 드론 공격을 받는 등 해외 생산이 2025년 평균보다 12% 줄었다. 줄어든 양은 전체 생산의 약 2%다.

OXY는 상승분 일부를 미리 내주었다. 전쟁 2~4주 전에 하루 10만 배럴에 가격 상한(배럴당 75.89달러)을 건 계약을 맺었다. 우리 계산으로 이 계약은 올해 가격 상승으로 늘어난 세전 현금의 약 10%를 가져간다(우리 근사). 회사는 그 뒤 이런 계약을 더 맺지 않았다(1분기 콜).

번 돈은 빚으로 갔다. OXY의 부채 원금은 2월 150억 달러에서 6월 말 118억 달러로 줄었다. 올해 설비투자 계획(55억~59억 달러)은 바꾸지 않았다. 자사주 매입은 상반기 1.17억 달러로 거의 없었다. 경영진은 재투자를 "거시 환경이 분명해질 때"로 미뤘다(1분기 콜).

페트로브라스는 물량까지 받았다. 2분기 생산은 석유 환산 하루 334만 배럴로 사상 최대였다. 원유 수출 행선지가 바뀌었다. 중국 비중이 1분기 62%에서 2분기 35%로 줄었고, 인도는 22%로 늘었다. 새 고객 다섯 곳 가운데 오만 국영 트레이딩사(OQ Trading)가 있다. 걸프 산유국의 회사가 브라질 원유를 산 셈이다(SEC 공시).

다만 뜻밖의 이익(윈드폴) 일부는 국가가 가져갔다. 브라질 정부는 3/12 원유 12%, 경유 50%의 수출세를 새로 매겼다. 상반기 페트로브라스의 수출세는 10.87억 달러다(6/30 미지급분 5.79억 달러 포함). 국내 경유값은 묶었지만, 그 비용의 상당 부분은 회사가 아니라 국고의 보조금이 메웠다(우리의 해석). 회사가 9/19까지 받은 보조금은 99억 헤알이다. 배당은 규칙(잉여현금흐름의 45%)대로 2분기 174억 헤알로 늘었다(SEC 공시).

시장은 이 이익이 내년에 줄어든다고 본다. 애널리스트가 추정한 주당순이익은 2026년에서 2027년으로 가며 OXY가 32%, 페트로브라스가 29% 줄어든다(Zacks, 추정자 1~11명). 같은 날 비교한 미국 생산자 일곱 곳 가운데 APA(−30%)만 비슷하고, 엑손모빌은 −1%다. 선물 곡선의 모양이 이익 추정에 그대로 들어갔다(우리의 해석).

유가가 올라도 시추선을 부르는 전화는 늘지 않았다. 보르 드릴링은 얕은 바다에서 쓰는 이동식 시추 설비(잭업) 29기를 산유사에 하루 단위로 빌려준다. 전 세계 잭업 가동률은 12월 88.0%에서 6월 87.4%로 오히려 조금 내렸다(S&P 페트로데이터, 회사 인용). 회사는 유가가 시추 계약으로 번지기까지 6~12개월이 걸린다고 말했다(5월 콜★).

첫 충격은 오히려 손해였다. 3월 사우디·UAE·카타르에 있던 보르의 리그 4기에서 인원이 모두 철수했다. 보험료와 연료비가 늘고 입찰이 밀렸다. 걸프는 세계 잭업 공급의 약 36%다★(Westwood). 영업으로 번 돈(이자·감가상각 전)은 1분기 8,850만 달러에서 2분기 4,380만 달러로 절반이 됐다. 전쟁 관련 보험료·연료비 증가는 그중 730만 달러였고, 새 리그 준비비(2,250만 달러)와 대손(1,080만 달러)이 더 컸다(SEC 공시).

보르는 호황을 기다릴 시간을 샀다. 5~6월 2028·2030년 만기 빚을 2032·2034년 만기 새 채권 20.35억 달러로 바꿨다. 금리는 8.75~9.00%다. 주가는 연초 4.03달러에서 5/18 6.61달러까지 올랐다가 9/25 4.20달러로 돌아왔다. 연초 대비 4.2%다.

발라리스는 다른 길을 걸었다. 발라리스는 수천 m 깊은 바다를 파는 시추선(드릴십)이 매출의 절반을 넘는다. 이런 계약은 수년 단위라 걸프 충격을 덜 탔다(우리의 해석). 그래도 중동 탓에 상반기 영업이익이 약 3,800만 달러 줄었다(SEC 공시, 전쟁보험료·조선소 지연 구성은 2차 요약★). 주가는 연초보다 60.7% 올랐다. 트랜스오션(+30.3%)보다 더 오른 부분은 대부분 합병을 발표한 2/9 하루의 상승(34.3%)이다.

산유사도 서두르지 않았다. 아람코는 2024년 증산 계획을 접으며 잭업 22기를 멈춘 적이 있고, 올해 3월에는 전쟁으로 또 멈췄다★. 사우디 시추사들은 8월에야 멈췄던 리그를 모두 다시 돌렸다★. 곡선이 2년여 뒤 원유를 약 30달러 싸게 매기는 동안, 새 유정을 서둘러 팔 이유는 약하다(우리의 해석).

운임은 실어 나를 물량이 아니라 거리와 위험이 정했다. 5월 초 초대형 유조선(VLCC)이 나른 원유는 하루 1,440만 배럴로 전쟁 전(2,250만 배럴)보다 36% 적었다★(Vortexa). 그런데 서쪽에서 동쪽으로 간 원유의 양에 항해 거리를 곱한 값은 2025년보다 9% 늘었다★. 걸프 원유 대신 미국·브라질 원유가 아시아로 갔다. 5월 초 걸프 안에는 VLCC 약 57척이 갇혀 있었다★.

그래서 배가 모자랐다. 프론트라인이 VLCC로 실제 받은 하루 운임은 작년 4분기 7만 4,200달러에서 올해 2분기 15만 2,700달러로 두 배가 됐다. 배를 굴리는 데 드는 현금은 하루 2만 3,800달러다. 3분기 물량의 86%는 이미 하루 15만 6,900달러에 예약했다. 2분기 순이익 6.59억 달러는 회사 사상 최대다(SEC 6-K).

시장 지수는 더 크게 뛰었지만 그대로 믿지 않는다. 중동–중국 VLCC 운임 지수는 9/18 하루 121만 2,503달러로 사상 최고였다(발틱해운거래소). 실제 거래가 드문 항로라 이 값은 사실상 호가에 가깝다★. 걸프를 지나는 배의 전쟁보험료는 평시 선가의 0.1~0.25%에서 9월 초 7.5~12.5%로 올랐다★.

배를 가진 쪽도 "잠깐"에 걸었다. 프론트라인은 걸프에 들어가지 않았다★(경영진). 대신 2017년식 VLCC 2척을 2.7억 달러에 팔았다. 7월 맺은 다년 용선(몇 년 단위로 배를 빌려주는 계약)은 2년짜리가 하루 9만 달러, 3년짜리가 7만 5,000달러다. 2분기 실현 운임의 59%, 49%다(SEC 6-K). 세계 VLCC 발주량은 선단의 33.5%까지 쌓였다★. 비쌀 때 주문한 배는 2~3년 뒤 운임을 누른다(우리의 해석).

원유보다 경유가 더 모자랐고, 그 차이를 정유사가 가져갔다. 제품 값에서 원유 값을 뺀 것을 정제 마진(크랙)이라 한다. 미국 걸프 연안의 경유 크랙은 2분기 배럴당 43.52달러로 1년 전(14.79달러)의 약 세 배였다(밸레로 공시). 밸레로의 2분기 순이익은 37.2억 달러, 주당 12.62달러로 회사 사상 최대다.

원유가 제자리로 돌아와도 경유는 돌아오지 않았다. 뉴욕 경유 선물로 계산한 크랙은 연초 배럴당 28달러였다. 브렌트가 전쟁 전 수준(71.57달러)까지 내린 7/1에도 크랙은 64달러였다. 9/16에는 115달러까지 올랐고, 9/25에는 92달러다(우리 근사).

제품이 원유보다 귀해진 이유가 있다. 밸레로 경영진은 "수요가 줄어서가 아니라 공급이 모자라서"라고 했다(1분기 콜★). 걸프에는 수출용 정유소가 많은데, 이들이 공격받고 배가 막혀 제품이 원유보다 더 귀해졌다(우리의 해석). 미국의 2분기 경유 수출은 하루 156만 배럴로 5년 평균보다 30% 많았다(EIA).

원유는 싸게 바꿨다. 미국이 들여온 페르시아만 원유는 1월 하루 64.6만 배럴에서 6월 11.3만 배럴로 줄었다. 같은 기간 베네수엘라 원유는 20만 배럴에서 63만 배럴로 늘었다(EIA). 밸레로는 전략비축유와 캐나다·베네수엘라의 무거운 원유(중질유)로 빈자리를 채웠다(콜★). 2분기 캐나다 중질유(휴스턴 인도)는 브렌트보다 배럴당 13.92달러 쌌다(밸레로 공시).

수출국에도 규칙의 위험은 있다. 9/23 "경유 수출 90일 금지 검토" 보도가 나왔고 백악관은 부인했다. 그날 밸레로 주가가 장중 2.1% 내렸다는 보도가 있다★. 종가로는 0.3% 내렸다(야후). 미국의 주간 경유 소매가는 9/21 주 갤런당 6.529달러로 사상 최고였다(EIA). 국내 값이 오르면 수출을 막으라는 압력도 커진다(우리의 해석).

수입국 정유사에게 이번 충격은 이익보다 원료와 규칙의 문제였다. S-OIL은 평시 원유의 약 90%를 사우디에서 들여온다★. 대주주도 아람코(지분 63.4%)다. 3월 아람코는 얀부에서 VLCC 6척, 1,200만 배럴을 S-OIL로 보냈다★. 우회로로 한국에 온 첫 민간 원유였다★.

S-OIL은 원유를 구하러 다녔다. 7/20 홍해가 막히자 원유가 수에즈를 돌아 약 30일 늦게 오게 됐다고 회사는 밝혔다★. 9월분은 이집트 지중해 쪽 항구에서 받기로 했다★. 9/10 송유관이 멈추자 VLCC 2척을 인도 항구의 환적에 보냈다★. 정부 비축유를 빌려 쓰고 나중에 같은 양을 갚는 교환도 썼다★.

판매가는 정부가 묶었다. 정부는 3/13부터 정유사가 파는 값에 상한을 두었다(최고가격제). 경유 상한은 리터당 1,713원으로 시작했다(정책브리핑). 이후 3/27 1,923원, 6/26 1,773원으로 바뀐 뒤 동결됐다★. 휘발유·경유·등유 수출은 전년 같은 달 물량 이내로 묶였다★.

손실 보상은 아직이다. 정부는 원가에 적정 마진을 더해 손실을 보상하기로 했다★. 그러나 3/13~6/30분 첫 보상은 9/19 현재 지급되지 않았다★. 지급은 11월 말~연말로 예상된다★. S-OIL은 금액 없이 "상당한 손실"이라고만 했다.

그래도 마진은 기록이었다. S-OIL의 2분기 경유 마진은 배럴당 62.7달러로 1년 전(15.8달러)의 네 배였다. 윤활기유 마진은 139.7달러였고, 윤활 사업 영업이익 4,774억 원은 사상 최대다. 반대로 공장은 덜 돌았다. 원유 정제 설비 가동률은 2025년 96%에서 2분기 76%로 내렸다(회사 발표). 정기보수(회사 발표)와 원유 조달 불안(2차★)이 겹쳤다.

1분기 이익의 절반은 재고에서 나왔다. 싸게 사 둔 원유를 비싸게 팔면 장부에 이익이 생긴다(재고평가이익). 1분기 영업이익 1조 2,311억 원 가운데 6,434억 원(52%)이 이것이었다. 두바이유가 3월 128.5달러에서 6월 79.5달러로 내리자 2분기 재고 관련 이익은 1,137억 원으로 줄었다. 2분기 정유 영업이익은 5,324억 원으로 1분기(1조 390억 원)의 절반이다.

한국 전체도 원유 지도를 바꾸고 있다. 상반기 원유 도입에서 중동 비중은 62.3%로 1년 전(68.7%)보다 낮았고, 5~7월에는 48.5%였다★. 주유소 휘발유 값은 5/11 리터당 2,011.9원이 가장 높았다. 9월 넷째 주에는 1,858.0원으로 19주째 내렸다★(오피넷 인용 보도). 유류세 인하는 11/30까지 이어진다★.

여덟 회사를 나란히 놓으면 규칙 다섯 가지가 보인다. 모두 이번 일곱 달에서 읽은 것이다. 다른 충격에도 맞는지는 아직 모른다.

첫째, 먼저 막히는 것은 생산이 아니라 길이다. 아람코는 원유를 더 뽑을 수 있었지만 내보낼 길이 없었다. 우회로가 생기자 공격도 우회로로 옮겨 갔다. 길이 길어지자 유조선이 모자랐다. 수입국 정유소는 원유를 30일 늦게 받았다.

둘째, 부족은 사슬의 아래로 갈수록 커진다. 1년 사이(2025년 2분기→2026년 2분기) 원유값은 1.5배가 됐다(페트로브라스 기준 브렌트). 같은 기간 미국 걸프의 경유 크랙은 2.9배, S-OIL의 경유 마진은 4.0배가 됐다. 원유값이 전쟁 전 수준으로 돌아온 7/1에도 경유 크랙(우리 근사)은 연초의 두 배를 넘었다. 원유 뒤에 있는 정유소와 배까지 함께 막혔기 때문이다(우리의 해석).

셋째, 번 돈은 "잠깐"에 맞춰 쓰였다. 생산자는 빚을 갚고 배당을 냈다. 시추 발주는 늘지 않았다. 선주는 오래된 배를 비싸게 팔고, 운임이 해마다 내려가는 다년 계약을 맺었다. 애널리스트는 OXY·페트로브라스의 내년 이익을 올해보다 약 30% 낮게 본다. 모두 선물 곡선이 말하는 방향과 같다(우리의 해석).

주가도 사슬의 칸마다 달랐다. 연초부터 9/25까지 밸레로는 137.8%, 프론트라인은 118.7% 올랐다. S-OIL(+87.5%)과 페트로브라스(+71.9%)가 뒤를 잇는다. 발라리스는 60.7%(대부분 합병 조건), OXY는 38.3%, 아람코는 8.2%, 보르는 4.2%다. 같은 기간 브렌트는 71.4% 올랐다. 원유를 파는 쪽보다 병목(정유·운송)을 가진 쪽이 더 크게 올랐다(우리의 해석).

넷째, 정부가 가격표에 들어온다. 차이는 누가 먼저 돈을 내느냐다. 브라질은 국고가 보조금을 먼저 냈고, 수출세로 윈드폴 일부를 거뒀다. 한국은 정유사가 상한 가격으로 먼저 손실을 떠안고, 국고가 나중에 보상한다. 미국은 비축유를 풀고 연안 운송 규제를 면제했다. 수출 제한은 소문만으로 가격을 흔들었다.

다섯째, 공급자는 값과 순서로 고객을 고르고, 구매자는 길이 열린 곳으로 옮긴다. 아람코는 웃돈을 올리고 먼 유럽을 뒤로 돌렸다. 중국은 브라질 원유를 덜 샀고, 인도·유럽·오만이 더 샀다. 미국 정유사는 걸프 원유 대신 베네수엘라 원유를 들였다. 한국은 중동 비중을 낮췄다.

이 편의 규칙은 한 번의 충격에서 읽은 것이다. 다음 중 하나라도 확인되면 해석을 고친다.

• "잠깐"이 아닐 수 있다. 곡선의 먼 끝도 연초보다 11.55달러 올랐다. 2년 뒤 가격이 75달러 위에 자리 잡고, 아람코 잭업 입찰이나 아람코 합작 시추사의 재계약이 늘면 셋째 규칙은 틀린다.
• 해협이 열리면 사슬은 거꾸로 돈다. 프론트라인 경영진은 해협이 열리면 실린 배와 걸프 저장분이 먼저 움직인다고 했다★. 그러면 운임이 먼저 무너질 수 있다(우리의 해석). 이 편은 닫히는 과정만 보았다. 열리는 과정의 순서는 아직 관찰하지 못했다.
• 정부의 손이 더 커질 수 있다. 미국이 실제로 경유 수출을 막거나 한국이 초과이익에 세금을 매기면(20% 부과안 계류★), 병목의 값이 정유사가 아니라 국가로 간다. 둘째·넷째 규칙의 모양이 바뀐다.
• 숫자 대부분이 2분기 것이다. 3분기 실적은 10월 말부터 나온다. OXY의 3분기 추정 주당순이익(1.37달러)은 2분기(2.40달러)보다 43% 낮다.
• 우리가 고른 여덟 곳이다. 중국 국영 정유사나 엑손모빌 같은 통합 석유사를 넣으면 다른 이야기가 나올 수 있다. 사우디 생산량·보험료·운임 지수·한국 정책 수치의 상당수는 2차 보도다.

발행 기준값 · ②③④⑦⑧은 사람 확인 사건형 · 합성 점수 없음

• #22에서 넘어온 여섯 건. 9/28 한국 재개, 9/29 소프트뱅크 채권 납입, 9/29~10/2 분기말 자금 배관, 9/30 마이크론 실적, 10/1 OpenAI 납입, 후티 평가창(10/1·10/3). 확인 조건: 기한이 지난 뒤 등록한 정의 그대로 채점한다. 결과는 다음 편으로 넘긴다.
• 9/28(월) 한국 증시 재개. 확인 조건: 연휴 사이 유가·금리 소식을 S-OIL 등 정유주가 어떻게 받는가.
• 이란의 7일 제안에 대한 미국의 답. 확인 조건: 봉쇄 해제 발표와 실제 통항 증가를 따로 확인한다.
• 10월 초 아람코 11월 OSP. 확인 조건: 웃돈 방향과 유럽 배정 재개 여부.
• 10/4 브라질 대선(결선은 10/25), 10/5 휘발유 세금 인하 종료★. 확인 조건: 선거 뒤 연료값·보조금 발표.
• 10/10 전후 OXY 3분기 사전 공시(지난 두 분기 패턴으로 본 우리 추정). 확인 조건: 실현 가격과 가격 상한 계약 정산액.
• 10월 한국 최고가격 11차 조정과 손실보상 권고안. 확인 조건: 상한 변경과 첫 지급 시점.
• 10/22 밸레로 3분기 실적. 확인 조건: 경유 크랙이 100달러를 넘은 분기의 마진.
• 11월 초 아람코·OXY·페트로브라스·보르 3분기 실적. 확인 조건: 아람코의 현금과 배당, 보르의 이익 회복, 페트로브라스의 수출세·보조금 미수금.
• 11월 초~중순 동서 송유관 완전 복구 전망(9/22부터 6~8주★). 11/30 한국 유류세 인하 종료. 4분기 발라리스–트랜스오션 합병 종결. 11월 말(미확정) 프론트라인 3분기 실현 운임.