물레방아의 설계도

먼저 오해 하나를 걷어낸다. 일본의 흑자는 수출에서 나오지 않는다. 2025년 경상흑자 32.2조엔 중 무역수지는 −0.6조엔, 서비스는 −3.4조엔 — 물건과 서비스로는 적자다. 흑자의 전부가 1차소득 +41.8조엔, 즉 해외 자산이 보내오는 배당·이자·유보이익이다. 최근 12개월 달러 기준으로도 같다: 재화+서비스 −$13.7bn, 1차소득 +$269.9bn.

전환점은 2005년이다 — 1차소득이 무역수지를 처음 넘어섰다. 이후 격차는 한 방향으로 벌어져, 2022년에는 무역이 −15.5조엔까지 빠지는 동안 1차소득이 35.0조엔을 벌었다. 일본은 무역국가가 아니라 채권국가다. 물레방아의 물은 공장이 아니라 해외 장부에서 온다.

이 구성이 엔저의 의미를 뒤집는다. 30년 상관으로 엔 환율과 무역수지는 무관(−0.05)하고, 1차소득과는 +0.53, 2011년 이후로 좁히면 +0.95다. 엔이 싸질수록 좋아지는 것은 수출 경쟁력이 아니라 해외수익의 엔화 환산액이다. 엔저는 수출 장치가 아니라 환산 장치다 — 물레방아 바퀴에 물을 더 얹는.

#11에서 일본의 증권투자가 순유입(+$19.2bn)으로 돌아섰다고 썼다. 그런데 일본에서 돈이 안 나가는 게 아니다. 금융계정을 층으로 나누면 — 증권투자(L1)는 +$188bn 순유입인데, 직접투자·기타투자·파생을 합친 기업·기관의 층(L2)이 −$443bn 순유출로 이를 압도한다. 합계(L3) −$255bn. 엔 약세의 주체는 개인이 아니라 기업의 자본수출이다.

한국과 정확히 뒤집힌 그림이다. 한국의 유출은 가계가 증권 계좌로 만든다(서학개미 — 상쇄율 44%). 일본의 유출은 기업이 공장과 인수로 만든다. 그리고 기업이 밖에서 번 돈은 1차소득이 되어 돌아오고(§01), 그 일부가 국내 주주에게 지급된다(§03). 기업이 밖에서 벌어 안에다 지급하는 순환 — 이것이 물레방아의 골격이다.

정직하게 달아둘 것 둘. 첫째, 최근 3개월(5~7월)만 보면 증권투자도 −$10.5bn 유출이다 — +$188bn은 지난 9개월의 유산이고, 방향은 다시 시험받고 있다. 둘째, 이 순유입 자체가 미일 금리차의 함수다. 격차가 좁아질수록 밖에 있을 이유가 줄어 돈이 돌아온다 — 즉 물레방아의 회전은 금리 환경 위에 서 있다. 이 문장은 §06에서 다시 만난다.

지급은 실측으로 잡힌다. 일본 상장사가 자사주를 사면 매달 EDINET에 보고서를 낸다. 그 5,507건을 합치면 — 최근 11개월(TTM) ¥18.51조, 연율화하면 시총의 1.696%다. 공표 배당(1.94% 하한)에 이 실측을 얹는 순간 일본의 총환원은 두 배가 된다. 그 얘기는 §07에서. 먼저 누가 사는지를 본다.

표의 아래층이 더 중요하다. 브리지스톤은 11개월 중 10개월을 샀다. 교세라·오릭스·솜포·어드반테스트 9개월, 미즈호·MS&AD·일본우정·히타치·리쿠르트 8개월 — 매달 사는 것이 일상이 된 기업들이다. 특히 미즈호의 8개월 연속은 상징적이다. 환원 후발주자였던 은행이 상시 매입 체질로 바뀌었다.

그리고 이 지형을 한 장으로 누르면 규칙이 드러난다 — 환원의 고지대는 PBR의 저지대다. 도요타 0.95, 덴소 0.95, 일본우정 0.68이 총환원 6~12%를 지급하는 동안, 리쿠르트(PBR 13.0)는 1.7%, 어드반테스트(24.3)는 0.7%만 지급한다. 성장 서사를 팔 수 있는 회사는 일본에서도 열매를 끊는다 — #10의 명제가 일본 내부에서 재현된다. 환원 확대는 일본 전체의 현상이 아니라 구경제·금융·저PBR 지대의 현상이다.

¥18.51조의 26%, ¥4.9조는 성격이 다르다. 지난 봄 도요타자동직기 비공개화를 축으로 벌어진 TOB 연쇄다. 직기가 쥐고 있던 그룹사 주식을, 각 회사가 자기 주식 공개매수로 사들여 소각했다 — 도요타 ¥3.66조(직기 보유분 9.15% 전량), 도요타쯔우쇼 ¥6,637억, 덴소 ¥3,136억. 같은 문법으로 간사이전력은 긴덴 지분을 넘겼다(¥2,237억, 37.13%→24.33%). 순환출자가 이 연쇄로 풀렸다.

왜 하필 자사주 TOB인가. 시장가보다 싸게 파는데도(긴덴 −11%, 도요타 −3%) 매도자가 응한 이유는 세제다. 법인이 자사주 TOB에 응모하면 매도대금의 상당 부분이 의제배당으로 처리되고, 법인 수취배당 익금불산입 특례가 적용된다 — 시장 매각(전액 양도익 과세)보다 세후 수취액이 커질 수 있다. 매도자는 세제로, 회사는 자본효율로, 남은 주주는 싸게 산 주식의 소각으로 — 3자가 동시에 이득을 보도록 설계된 거래다.

그래서 이 편의 첫 번째 결론이 나온다. 일본의 돌려세우기는 기업의 선의가 아니라 제도의 산물이다. 거래소는 저PBR을 압박하고(§03의 지도), 세제는 상호출자 해소에 자사주라는 출구를 깔아줬다(§04의 수술). 물레방아의 톱니는 규범과 세법으로 깎여 있다.

긴덴은 물이 채워지는 쪽의 표본이다. 간사이전력 계열 전기공사 회사 — 데이터센터·반도체 공장 건설 러시로 수주잔이 5,818억엔 사상최대(+23.2%), 순이익은 한 해 만에 +47%(694억엔). 미국이 AI 서사로 글로벌 자본을 빨아들일 때, 그 capex가 일본에서는 전기공사 수주잔으로 착지하고, 급증한 이익은 TOB(¥2,237억)와 특별배당(연 240엔 중 100엔)으로 국내 주주에게 갔다. 연간 환원 ¥2,632억 — 순이익 3.8년치를, 누적 현금과 미즈호 차입 ¥2,300억으로 지급했다. AI 자금줄의 일본 종착지가 이 회사 장부에 전부 찍혀 있다.

도요타는 물을 뺏기는 쪽의 표본이다. 일본 기업 최초로 매출 50조엔을 넘긴 해에 순이익은 −19.2%(3.85조엔), 내년 가이던스는 관세 영향 연 −1.45조엔을 얹어 3.0조엔(−22%)이다. 그 해에 도요타는 직기 TOB ¥3.66조를 집행했고, 8월 4일 신규 자사주 상한 ¥1조(4.22%) + 2억주 소각을 추가로 발표했다. 산수를 해보면 — 이익 −22%에 주식수 감소를 겹치면 EPS 감소는 −10% 안팎으로 압축된다. 배당도 95→100엔 증배. 환원이 성장 서사가 아니라 관세 충격의 완충재로 설계돼 있다.

두 표본을 겹치면 물레방아의 현재 상태가 보인다: 물이 채워지는 곳(AI capex)에서는 환원이 이익을 따라 늘고, 물을 뺏기는 곳(관세)에서는 환원이 주당 가치의 방어선이 된다. 어느 쪽이든 바퀴는 돈다 — 지금까지는.

여기서 이 기계의 숨은 전제를 짚어야 한다. 긴덴은 차입으로 자사주를 샀다. 도요타의 신규 ¥1조도, 미즈호의 8개월 연속 매입도, 전부 자본비용이 환원수익률보다 싼 세계에서 성립하는 산수다. 그런데 그 전제가 무너지기 시작했다 — JGB 30년 4.002%(8/13), 10년 2.873%. 30년물이 4%에 닿았다. 총환원 4~5%대 기업이 차입으로 주식을 사는 거래의 마진은 이제 종잇장이다.

§02의 문장이 여기서 돌아온다. 순유입 +$188bn은 미일 금리차 위에 서 있고, 그 갭은 1.757%p까지 좁혀졌다 — 일본이 오르고 미국이 내리는 협공이다. 미국 30년은 5.21%로 21거래일 새 +13bp — 그리고 그 상승분은 인플레 기대가 아니라 실질금리다. 일본 장기물은 미국과 동조해 오르되 기울기는 미국이 4배 가파르다. 물레방아는 돌지만, 물의 값이 양쪽에서 오르고 있다. 돌려세우기는 제도의 산물이면서, 동시에 저금리의 산물이기도 하다 — 이 문장이 이 편의 두 번째 결론이다.

이제 §03의 실측을 공표 수치에 얹는다. 일본의 공표 총환원 1.94%는 자사주가 안 잡힌 하한이다. EDINET 실측 자사주(연율 1.696%)를 얹으면 3.64% — 미국의 3.06%를 넘는다. 도요타 TOB가 일회성이라 빼도 3.30%로 여전히 위다. #08에서 "일본이 따라잡았다"고 썼는데, 실측 기준으로는 이미 넘었을지도 모른다.

단정하지 않는 이유를 그대로 적는다. 배당은 ETF 분배 기준이라 낮게 잡히고(하한), 자사주의 분모는 배당의 분모와 다르며, 미국은 역년·일본은 TTM이라 창이 어긋난다. 그래서 이 차트의 점선은 「측정」이 아니라 「측정을 향해 가는 중간값」이다. EDINET 월례 적립이 12개월을 채우는 내년 여름, 자체 연간 시계열로 확정한다. 그때까지 이 판단의 지위는 — 역전 후보.

거울을 한국으로 돌린다. §03의 지도에서 저PBR은 환원의 고지대였다 — 일본에서는. 한국은 같은 저PBR에서 총환원 1.60%, 5개 시장 꼴찌다. 그리고 주식시장에서는 8월 둘째 주까지 물이 빠졌다. 외국인은 20거래일 동안 메모리 반도체에서 −6.37조 원을 뺐고, 바이오가 받은 것은 +0.29조 — 빠진 돈의 5%다. 나머지는 한국 시장 자체를 떠났다. 로테이션이 아니라 이탈이다.

그런데 이 리포트를 닫기 직전, 판별이 나왔다. 8/12~14 사흘간 외국인이 코스피에서 +7.99조 원을 되샀다(+2.84 → +2.11 → +3.04조 — 가속). 지수는 사흘 +10.0%, 장중 7,000선을 터치했고, 메모리 이탈 갭은 6.66조 → 4.01조로 되감겼다. 7월 말 이후 세 번의 스파이크 중 앞선 둘은 사흘 안에 반납됐다 — 이번은 처음으로 유지됐다. 다만 세 가지가 판단을 유보시킨다: 코스닥은 여전히 외국인 매도(편식), 개인이 사흘간 던진 −7.9조를 받아낸 손바뀜 구조, 그리고 이 복귀가 미국 금리가 숨을 돌린 사흘(30y 5.24→5.21%)에 나왔다는 사실. 금리가 방향을 정한다면 — 재상승 시 이 8조도 같은 속도로 나갈 수 있다.

상법 3차가 배울 것은 캠페인이 아니라 §04의 문법이다. 일본의 자사주 폭발은 "환원하라"는 구호가 아니라 세제(익금불산입)와 거래소 규범(저PBR 압박)이 만든 출구에서 나왔다. 매도자·회사·잔여주주가 동시에 이득을 보는 거래 구조가 없으면, 한국의 상호출자와 저평가는 풀릴 이유가 없다. 기계 없이 물레방아 그림만 그리면 — 물은 계속 바다로 간다.

먼저 #11 계기판의 결산. 1번 「코스닥 방향성 자금의 지속」은 하루 만에 부정됐다 — 8/11 기관 방향성 비중 44%→22%, 외국인 매도 전환. 계기판은 그러라고 있는 것이니 그대로 적는다. 나머지 바늘은 유지하고, 이 편의 바늘 일곱을 새로 건다.