물길을 바꾼 숲

일본을 “수출로 먹고사는 나라”로 기억한다면, 그 기억은 20년 전에서 멈춰 있다.

반증은 양쪽에 다 있다. 엔이 사상 최강이던 2011년(79.81엔)에 일본은 첫 무역적자를 냈고, 엔이 강세로 돌아온 2016년(108.79엔)에 흑자 +5.5조엔을 회복했다. 2011년 이후 15년의 상관계수는 −0.14로, 엔저와 무역흑자 사이의 연결은 사실상 끊겼다.

대신 엔저가 확실히 부풀리는 게 하나 있다. 해외에 심어둔 자산에서 들어오는 소득이다. 그건 외화로 들어오니까, 엔이 약해지면 엔 환산액이 커진다. 2011년 이후 구간의 상관계수는 +0.94다.

무역흑자가 사라진 것과 1차소득이 커진 것은 별개의 사건이 아니다. 같은 기업의 같은 행동이 만든 두 얼굴이다 — 일본 제조업이 공장을 해외로 옮겼다. 앞의 한국은행 진단이 정확히 그 말이다: 수출물량 증가효과가 해외생산 증가로 축소됐다고.

공장이 나가면 두 가지가 동시에 일어난다. 국내에서 만들어 파는 물량이 줄어 무역흑자가 깎이고, 대신 해외 자회사 지분에서 배당과 유보이익이 들어온다. 국제수지 장부에서 그건 직접투자수익이다.

30년 사이 직접투자수익은 17.1배가 됐고, 투자수익 안에서의 비중은 25% → 63%로 뒤집혔다. 1996년의 일본은 해외 채권을 사서 이자를 받는 나라였다(증권투자 70.8%). 2025년의 일본은 해외에 회사를 소유해서 그 몫을 받는 나라다.

첫 번째 답은 ROE였다. 2014년 8월, 경제산업성 프로젝트가 낸 「이토 리포트」가 숫자 하나를 못박았다.

8%라는 숫자에는 근거가 있었다. 같은 리포트가 조사한 글로벌 기관투자자들이 일본 기업에 기대하는 자본비용의 평균이 7% 초과였고, ROE가 8%를 넘으면 투자자 약 9할의 자본비용을 상회하게 된다는 계산이다. 즉 2014년 시점에 이미 프레임은 “자본비용 대비 자본수익성”이었다.

그리고 같은 해에 스튜어드십 코드가, 이듬해에 거버넌스 코드가 들어왔다. 재는 자와 압박하는 손이 한꺼번에 갖춰진 것이다.

8년 뒤 채점표는 냉정했다.

두 번째 답이 2023년에 나왔다. 도쿄증권거래소가 상장사 전체에 보낸 「자본비용과 주가를 의식한 경영의 실현을 위한 대응에 대하여」다. 그 문서가 현상을 이렇게 진단했다.

10년 전의 그 8%가 그대로 다시 등장한다. 다만 이번에는 혼자가 아니라 PBR과 나란히다. 그리고 그 문서는 왜 PBR을 쓰는지도 직접 밝혔다.

그런데 여기에 함정이 하나 있다. 거래소 자신의 문장이 그 함정을 말하고 있다 — PBR 1배 미만은 두 가지 서로 다른 원인을 가리킨다.

즉 잘 버는 회사도 PBR이 1배 아래일 수 있다. 번 돈이 회사 안에 갇혀 있고 그 결정이 누구 손에 있는지 시장이 못 믿으면, 수익성 문제가 아니라 신뢰 문제로 주가가 눌린다. 그리고 그건 사업을 고쳐서 풀리는 게 아니다.

PBR 1배 미만은 50% → 27%로 반토막 났는데, ROE 8% 미만은 47% → 43%로 거의 그대로다. 개선폭이 약 6배 차이 난다.

해석은 하나뿐이다. 지난 4년간 일본 기업이 극적으로 더 잘 벌게 된 것이 아니다. 버는 능력은 거의 그대로인데 시장이 같은 회사를 다르게 보기 시작했다. 위 표의 두 번째 줄 — 믿음 쪽이 움직인 것이다.

교차보유 주식은 지분율 이상의 의미를 가진다. 무슨 짓을 해도 팔지 않는 주주다. 경영진 입장에서 그건 방패였다. 주가가 아무리 낮아도 누구도 회사를 가져갈 수 없게 해주는 방패.

방패가 풀리자 계산이 바뀐다. 저PBR은 이제 창피한 지표가 아니라 M&A 표적 신호다. 주가 관리가 체면 문제에서 생존 문제로 내려앉았다. 매각 대금의 사용처까지 공시 압박을 받는다 — 도쿄해상은 “성장 M&A에 투입”이라고 답했다.

교차보유의 해체는 2020년대에 시작된 사건이 아니다. 사업법인 보유비율은 1990년도 30.1% → 17.7%로, 금융기관은 43.0% → 27.3%로 35년에 걸쳐 내려왔다. 최근 3년의 91조원어치 매각은 그 긴 하강의 마지막 국면이고, 거기에 제도와 인플레가 겹치면서 속도가 붙은 것이다.

그리고 그 빠져나간 자리를 채운 것은 개인이 아니었다. 외국법인이 4.7% → 34.7%로 30%p를 가져갔다. 조사 개시 이래 최고치이고, 30%를 처음 넘은 것이 2013년도다.

디플레에서는 현금이 최고의 자산이었다. 예금 금리가 0%여도 물가가 내려가면 실질수익률은 플러스다. 그 상태에서는 어떤 캠페인도 가계 돈을 움직일 수 없다. 움직일 이유가 없으니까.

인플레가 오면서 처음으로 조건이 바뀌었다.

순서를 정확히 해두자. 엔캐리가 막혀서 새 엔진을 만든 게 아니다. 인플레이션 하나가 ①BOJ 금리 정상화(옛 엔진의 종료)와 ②가계 머니무브(새 엔진의 점화)를 동시에 낳았다. 같은 원인의 두 결과다.

그리고 이게 사실이라면, 정부의 행동이 달라져야 한다. 옛 엔진에서 엔 약세는 보조금이었다. 새 엔진에서 엔 약세는 가계 구매력의 손실이다. 어느 쪽을 지키는지는 말이 아니라 돈으로 드러난다.

관건은 레벨이 아니라 속도다. 노무라는 BOJ 정책금리 1.5%를 보고, 시장은 2%를 반영하고 있다. 그 갭이 한 번에 메워지면 옛 엔진은 급정거한다.

지난 회계연도의 무역흑자 +1조 3,631억엔은 반도체 장비 수출이 이끌었다. 새 회계연도 첫 두 달은 +4,026억엔으로 흑자가 이어졌지만, 이 정도 흑자로는 1차소득(같은 두 달 +8조 4,856억엔)에 비할 바가 아니다. 무역이 나라를 먹여 살리던 시절은 통계적으로 끝났고, 지금 경상수지를 만드는 것은 1차소득이다.

한국도 움직였다. 주식수를 줄인 기업 비율은 5.7%(2019) → 29.8%(2025)로 올랐고(미국 41.7%), 자사주 취득은 연평균 4.2조원에서 14.8조원으로 늘었다. 그런데 총환원은 1.60%, 다섯 숲 중 꼴찌다.