거품의 모양이 꺼지는 모양을 정한다

먼저 하루의 모양을 본다. 메타 실적과 같은 날 램리서치가 다음 분기 매출 전망(86억 달러 ± 4억 달러)을 냈다. 다음 날 램리서치는 −11.76%, 메타는 −6.98%였다. AI 하드웨어와 성장주가 내리는 동안 가치주·필수소비재·국채는 올랐다.

상대 크기로 보면 더 드문 날이다. 가치주(IVE)는 성장주(IVW)보다 3.28%p 앞섰다. 그보다 차이가 컸던 마지막 날은 2025년 1월 27일(+4.60%p)이었다. 중국 딥시크의 값싼 AI 모델이 알려져 AI 반도체가 급락한 날이다. 소형주 ETF(IWM, +0.07%)는 나스닥100 ETF(QQQ, −2.86%)를 2.93%p 앞섰다.

한국은 미국보다 먼저 반응했다. 메타와 램리서치 실적은 미국 10/21 장 마감 뒤에 나왔고, 한국 10/22 정규장은 그 뒤에 열렸다. 코스피는 −3.52%(5,533.77), SK하이닉스 −5.49%, 삼성전자 −4.03%였다. 코스피는 6/22 고점(9,114.55)보다 39.3% 아래에 있다.

같은 날 기름값은 올랐다. 브렌트유는 배럴당 113달러 안팎까지 올랐다(보도마다 마감값이 112.91~113.17달러로 조금씩 다르다). AI 열기가 식는 날에도 물가 쪽 압력은 그대로였다. 07절의 두 번째 길이 여기서 나온다.

그다음 날(10/23). 코스피는 5,550.30(+0.30%)로 마감했다. 미국은 S&P500 −0.52%, 나스닥 −0.21%, 다우 −1.23%, 반도체지수 +0.44%였다. 10년 국채 금리는 5.00%였다. 이 숫자는 도표에 넣지 않았다.

읽기(해석). 열기가 식는 날의 모양은 이랬다. 만드는 쪽(반도체·장비)과 돈을 많이 쓰는 쪽이 가장 크게 내렸다. 금리가 내려 국채와 배당주가 받쳤다. 덜 오른 쪽이 덜 내렸다. 하루로 결론을 낼 수는 없지만, 02절에서 볼 역사의 패턴과 닮은 하루였다.

여섯 번의 열기와 그 끝을 나란히 놓는다. 열기의 모양, 꺼진 계기, 크게 빠진 것과 버틴 것, 그리고 남은 것이다.

옮겨 올 것(해석).

• 열기를 끈 것은 대개 기술의 실패가 아니라 비싸진 돈이었다. 1847년의 밀, 1973년의 석유처럼 원자재와 물가의 충격이 돈을 비싸게 만들었다. 기술에 대한 실망은 그다음에 하락의 깊이를 정했다.
• 누가 위험을 들고 있었는지가 그 뒤를 정했다. 주주가 들면 깊지만 갇힌 손실이었고, 은행과 빚이 들면 10년의 상처였다.
• 만드는 쪽이 가장 크게 빠졌고, 남은 설비를 쓰는 쪽이 나중에 이득을 봤다. 남아돈 광섬유 위에서 다음 세대 인터넷 회사들이 자랐다.
• 집중된 거품은 나머지를 덜 다치게 남겼다. 철도 밖 주식은 훨씬 덜 흔들렸고, 2000~02년 소형가치주는 24% 올랐다.
• 채권은 물가가 허락할 때만 완충이었다. 2000~02년에는 +33.5%였고 2022년에는 −13%였다.

그래서 가장 가까운 장면은 2000년이 아니라 1847년과 1973년일 수 있다(해석). 2000~02년의 연준은 금리를 4%p 넘게 내릴 수 있었다. 지금 연준은 9월에 금리를 올렸고, 유가는 배럴당 100달러를 넘는다.

이번 열기는 좁고 깊다. 미국 S&P500에서 상위 10종목의 비중은 2025년 말 약 41%, 2026년 6월 약 38%로 집계된다(2차 자료). 2000년 정점은 27%였다. 한국은 더 좁다. 삼성전자와 SK하이닉스 두 종목의 비중은 2019년 초 약 21%에서 올해 6월 25일 57.1%까지 올랐다.

돈이 나오는 곳이 바뀌고 있다. 처음에는 번 돈으로 지었다. 이제는 빌린 돈과 새 주식이 늘어난다.

• 하이퍼스케일러(대형 클라우드 회사)의 올해 투자등급 회사채 발행은 8월 20일까지 2,190억 달러였다(다른 통화 620억 달러 포함). 달러 투자등급 발행에서 이들의 몫은 2026년 약 9%로 예상된다. 2022~24년에는 2%였다.
• 이들 회사채의 스프레드는 30bp 넓어졌다. 투자등급 전체는 2bp였다. 장부 밖에는 약 1.1조 달러의 리스와 약 1.5조 달러의 구매 약정이 있다(J.P. Morgan 자산운용, 8/20).
• 메타의 3분기 잉여현금흐름은 −21.2억 달러였다. 2026년 설비투자 전망은 1,350억~1,450억 달러다.
• 새 주식도 늘어난다. 알파벳은 6월에 450억 달러어치 주식을 팔았고, 당시 400억 달러를 더 팔 계획이라고 밝혔다. 메타는 의결권 없는 새 주식을 만든다(2027년 1월 효력). 앤트로픽의 상장 준비 서류 초안 내용도 보도됐다.

시장도 더 빨라졌다. 7월에는 당일 만기 옵션이 S&P500 옵션 거래의 66.2%를 차지했다. 6월에는 소액 투자자의 잦은 단타를 제한하던 패턴데이트레이더 규정이 없어졌다. 1929년 10월 29일 뉴욕의 시세 테이프는 152분 늦었다. 지금은 소식과 주문이 거의 동시에 움직인다. 10월 15일 코스피는 하루 7.6% 내렸고, 두 시장에 서킷브레이커가 걸렸다.

읽기(해석). 짓는 회사들은 1845년의 철도 발기인도, 2000년의 신생 통신사도 아니다. 현금이 많고 신용등급이 높은 기존 강자다. 다만 잉여현금흐름이 음수로 가는 회사가 나오고, 위험이 주식에서 회사채·사모신용·리스로 번진다. 그만큼 덜 보이게 된다. 정보의 비대칭이 커지는 쪽이다.

미국 10년 국채 금리는 2월 27일 3.97%에서 10월 5일 5.31%까지 올랐다. 2002년 5월 뒤 가장 높은 수준이다. 같은 기간 기간 프리미엄은 0.46%에서 1.10%로 올라 2010년 4월 뒤 최고가 됐다. 10년 금리 상승 폭(1.34%p)의 절반쯤이다. 기간 프리미엄은 장기 채권을 들고 있는 대가로 투자자가 더 요구하는 몫이다(모형 추정).

중앙은행 사람들이 직접 이 말을 한다. 워시 연준 의장은 AI 투자가 「공급 쪽보다 수요 쪽을 먼저 친다」고 했다. 카작스 유럽중앙은행 위원은 「돈을 둘러싼 세계적 싸움」을 말했다. AI 투자를 돈의 값을 끌어올리는 핵심 요인 중 하나로 꼽았다. 연준과 유럽중앙은행은 9월에 함께 금리를 올렸다(로이터 10/16, 인용은 번역).

반대 방향의 증거도 있다. PIMCO는 2023년 이후 주요 AI 모델이 발표된 43일을 셌다. 그날들에 5년 뒤 5년 실질금리가 누적 약 1%p 내렸고, 절반은 기간 프리미엄이었다. AI의 「투자」는 돈의 수요를 늘려 금리를 올린다. AI의 「능력」은 성장과 물가에 대한 생각을 바꿔 금리를 내릴 수 있다(해석).

물가와 유가가 나머지를 민다. 9월 미국 소비자물가는 1년 전보다 3.72% 올랐다(8월 3.35%). 실효 연방기금금리는 9월 17일 3.63%에서 3.88%가 됐다.

읽기(해석). 10년 금리 상승의 절반쯤은 기간 프리미엄이었다. 기간 프리미엄은 채권이 얼마나 많이 나오고 누가 사는지에 민감하다. 그래서 회사채·리스·사모신용으로 커진 AI 자금 수요와 함께 움직였을 수 있다. 다만 이 숫자는 AI의 몫을 따로 떼어 보여 주지 않는다. 나머지 절반은 정책과 물가다. 그렇다면 AI 열기가 식을 때 기간 프리미엄은 빠르게 내려갈 수 있다. 정책과 물가의 몫은 기름값과 물가가 정한다. 10/22의 −0.17%p가 어느 쪽에서 왔는지는 기간 프리미엄 공표(약 1주 뒤)를 보고 다시 적는다.

AI가 흔들리는 날 금리는 내리는가. 기술주의 상대수익(나스닥 일간 수익률 − 다우 일간 수익률)과 10년 금리의 하루 변화를 나란히 놓았다. 둘의 60거래일 상관이 양수면, 기술주가 빠지는 날 금리도 내렸다는 뜻이다. 음수면 금리가 오르는 날 기술주가 빠졌다는 뜻이다.

기술주가 크게 빠진 날만 골라 보면 더 분명하다. 기술주 상대수익이 직전 250거래일 가운데 하위 10%에 든 날을 「사건일」로 정했다(관찰용 규칙). 올해 사건일은 24일이다.

같은 크기의 급락에 반대 방향의 금리가 붙은 날도 있다. 6월 5일 기술주 상대수익은 −2.83%p였고 금리는 0.08%p 올랐다. 10월 22일은 −2.62%p에 금리 −0.17%p였다. 2025년 1월 27일 딥시크 충격일은 −3.72%p에 −0.10%p였다.

읽기(해석). 상반기에는 금리가 오르는 날 기술주가 빠지는 일이 잦았다. 금리가 운전석에 앉은 모습이다. 10월에는 기술주가 흔들린 날 금리가 내렸다. AI 소식이 운전석에 앉은 모습이다. 「AI 위험 이야기가 나오자 금리가 내렸다」는 관찰은 10월의 모습과 맞는다. 다만 10월 사건일은 4번뿐이라 단정할 수 없다. 운전석은 다시 바뀔 수 있다. 08절의 첫 번째 바늘로 매일 적는다.

소외됐던 쪽이 10월 7일을 바닥으로 돌아서고 있다. 동일가중 S&P를 시총가중으로, 가치주를 성장주로, 소형주를 나스닥100으로 나눈 비율이다. 세 비율 모두 3월 말 이후 내리막이었고 10월 7일에 가장 낮았다. 10년 금리가 꼭대기를 찍은 지 이틀 뒤다.

작은 기술회사에는 기회일까. 역사에는 강한 선례가 있다. 2000년대 초 통신 거품이 꺼진 뒤 이미 깔아 둔 광섬유를 빌려 쓰는 값이 무너졌고, 그 위에서 다음 세대의 인터넷 회사들이 자랐다. 다만 조건이 셋이다. 자본이 싸져야 하고, 컴퓨팅이 싸져야 하고, 자기 고객과 마진이 있어야 한다.

지금은 첫째 조건만 10/22에 조금 왔다. GPU 임대가는 1년 전 저점보다 비싸다(2.88달러, 10/22). 소프트웨어 ETF(IGV)는 올해 +2.9%로 반도체(+51.5%)에 크게 뒤졌다. 냉각이 시작된 10/5 이후에도 −0.9%로 아직 돌아오지 않았다.

읽기(해석). 작은 회사의 기회는 짓는 쪽이 투자를 줄여 컴퓨팅이 남아돌 때 온다. GPU는 광섬유보다 훨씬 빨리 낡아서, 남아도는 기간도 짧을 수 있다. 오래 남는 것은 전력과 부지, 송전망이다. 남의 모델을 되파는 얇은 회사는 같은 냉각에서 함께 흔들릴 수 있다.

열기가 식는 길은 하나가 아니다. 역사와 지금의 숫자로 세 갈래를 그려 본다. 어느 길인지 지금 고를 수는 없다. 다만 어떤 숫자가 어느 쪽으로 기우는지는 매일 적을 수 있다.

읽기(해석). 10/22는 A의 하루가 B의 배경 위에서 일어난 날이었다. 한국은 만드는 쪽(메모리)의 무게가 커서 어느 길이든 첫 충격이 크다. 다만 A의 길에서는 남은 설비를 쓰는 쪽과 금리 하락의 덕을 보는 쪽이 나중에 돌아올 수 있다. B의 길에서는 그 회복이 늦다. C의 신호는 아직 AI 차입자의 회사채에서만 보인다.

거대한 복잡계를 다 알 수는 없다. 대신 몇 개의 바늘을 매일 적는다. 바늘은 따로 둔다. 하나로 합친 점수는 만들지 않는다.

확인할 날.

아직 모르는 것.

• 하이퍼스케일러들이 2027년 설비투자를 줄일지 늘릴지. 메타는 「공격적으로 계속 투자할 것」이라고만 했다.
• 사모신용과 리스에 쌓인 위험의 크기. 공개 자료로는 일부만 보인다.
• 유가와 물가가 금리 하락을 허락할지.
• GPU 임대가가 언제 방향을 바꿀지.

열기구는 불을 줄여도 곧바로 떨어지지 않는다. 어디에 내려앉을지는 바람과 짐이 정한다. 이번 열기에서 바람은 금리와 물가이고, 짐은 좁게 쌓인 쏠림과 빌린 돈이다. 우리는 내려앉는 날을 맞히려 하지 않는다. 바람의 방향과 짐의 무게를 매일 적는다.