버티는 힘의 출처

삼성과 하이닉스의 자사주 매입이 줄기 시작했다. 아래에서는 이를 포함하는 기타법인의 거래 흐름을 본다. 여기서 보는 것은 ‘순매수’다. 산 금액에서 판 금액을 뺀 값이다. 양수이면 그날 시장에서 받아 간 주식이 더 많고, 음수이면 내놓은 주식이 더 많다.

거래소의 ‘기타법인’에는 자기 주식을 사는 기업뿐 아니라 일반 법인의 매매도 들어간다. 회사별 자사주 매입액과 완전히 같은 통계는 아니다. 다만 8/20~9/30 코스피에서 기타법인은 44.76조 원을 샀다. 같은 기간 외국인은 28.78조 원, 개인은 17.67조 원을 팔았다. 당시 누가 매도 물량을 받아 줬는지를 보여 주는 차이다.

삼성전자의 15조 원 매입은 10/6에 끝났다고 보도됐다★. 하이닉스는 아직 매입을 이어 갔지만 하루 매수량을 줄였다고 한다★. 이 차이가 아래 도표에 어떻게 나타나는지 보자.

초록 막대는 기타법인이 하루에 순매수한 금액이다. 갈색 선은 직전 5거래일의 평균이어서, 하루의 요동보다 매수 속도가 바뀌는 방향을 보기 쉽다. 막대가 낮아지면 시장에서 회사가 받아 주는 금액이 줄었다는 뜻이다.

8월 말부터 이어지던 하루 약 1.64조 원의 매수는 10/2 1.48조 원, 10/6 1.01조 원, 10/7 0.71조 원으로 낮아졌다. 최신 관측인 10/8은 0.75조 원이다. 갈색 선도 내려오지만 5일 평균은 아직 1.12조 원이다. 매수가 줄었다는 것과 완전히 끝났다는 것은 구분해야 한다.

오른쪽 점선은 하이닉스의 예상 종료 시점이다. 실제 관측값을 미래까지 그린 선이 아니다. 종료 보도는 10/13 주·10월 중순·10/20경으로 엇갈린다★. 기타법인 전체 값만 보고 남은 매수 전부를 하이닉스라고 단정할 수도 없다.

남은 질문은 그 자리를 누가 받느냐다. 개인이 거래에 사용할 예탁금은 101.05조 원, 빚으로 주식을 산 신용융자는 33.56조 원이다(10/6). 두 잔액은 성격이 다르므로 더해서 ‘매수 여력’이라고 부르면 안 된다. 앞으로 개인의 실제 순매수와 함께 봐야 한다.

외국인이 한국 주식을 파는 동안에도, 수출 대금은 원화를 받칠 수 있다. 외국인 투자자가 주식을 판 뒤 원화를 달러로 바꿔 가져가면 원화를 파는 힘이 생긴다. 반대로 수출기업이 받은 달러를 원화로 바꾸면 원화를 사는 힘이 생긴다. 어느 쪽이 더 큰지는 실제 거래를 확인해야 한다.

이 절의 새 개념은 ‘경상수지’와 ‘증권투자 흐름’이다. 경상수지는 상품·서비스 거래와 소득 등을 통해 해외에서 번 돈과 지급한 돈의 차이다. 증권투자 흐름에는 외국인의 한국 주식·채권 투자뿐 아니라 한국 거주자의 해외투자도 들어간다. 따라서 코스피 외국인 순매도와 같은 숫자가 아니다.

8월 경상흑자는 461.1억 달러였다(한국은행 10/8 발표). 수출로 달러를 벌어들이는 통로가 크다는 뜻이다. 그러나 벌어들인 달러를 모두 즉시 원화로 바꾼다는 뜻은 아니다. 기업이 외화예금으로 보유할 수도 있다.

도표 위쪽은 한 달씩 본 흐름이다. 초록 막대는 경상수지, 붉은 막대는 증권투자 순흐름이다. 아래쪽 갈색 선은 각 달까지 직전 12개월의 두 흐름을 합한 값이다. 위아래의 기간이 다르므로 막대 하나와 선의 높이를 그대로 비교하지 않는다.

8월까지 직전 12개월 경상흑자는 3,325.9억 달러다. 같은 기간 증권투자의 순흐름을 더한 차액은 1,431.0억 달러로 남는다(계산). 증권투자 쪽에서 나가는 돈이 있어도, 경상흑자가 그보다 컸다는 관측이다.

이 차액은 실제 달러 환전액도, 원화 강세의 설명 비율도 아니다. 직접투자나 다른 금융거래는 이 그림에서 빠져 있다. 도표가 보여 주는 것은 ‘주식 매도만 보면 놓치는 반대쪽 흐름이 있다’는 사실까지다.

환율도 방향을 풀어 읽자. 같은 네이버 일간 게시값으로 원/달러는 7/1 1,552.5원에서 10/7 1,341.0원으로 211.5원 내려왔다. 달러 하나를 사는 데 필요한 원화가 줄었으므로 원화가 강해진 것이다. 이 값은 서울 외환시장 15:30 공식 종가와 기준이 다르다.

같은 반도체 매출이 원화와 주식에 영향을 주더라도, 전달되는 경로와 시점은 다르다. 수출기업이 달러를 원화로 바꾸는 거래는 외환시장에 먼저 나타난다. 기업이 번 이익을 자사주 매입이나 배당에 쓰는 결정은 별도의 일정에 따라 주식시장에 나타난다.

위 연결은 우리가 살펴볼 가능한 경로다. 화살표가 있다고 모든 단계가 자동으로 일어나는 것은 아니다. 기업은 달러를 보유할 수 있고, 이익이 늘어도 자사주 대신 공장에 투자할 수 있다. 그래서 ‘반도체 수출 호조’만으로 원화나 코스피의 방향을 확정할 수 없다.

한국 반도체 수출가격은 8월 전년보다 181.9% 높았다(저장 계열). 삼성전자는 10/8 공식 잠정실적 안내에서 3분기 영업이익 약 107.4조 원을 제시했다. 이것은 아직 확정·감사 실적이 아니다. 예고한 약 30조 원의 현금배당도 구체적인 총액은 10월 말 이사회에서 정해진다.

삼성과 하이닉스는 9/30 보통주 시가총액 기준으로 코스피의 각각 28.3%, 23.1%를 차지했다. 유동주식 수를 조정하지 않은 비중이다. 두 회사의 이익과 주주환원 변화가 지수에 미치는 영향을 따로 보는 이유다.

이 그림은 서로 다른 단위인 코스피와 원화 가치를 7/1에 각각 100으로 맞췄다. 초록 선이 100 아래면 코스피가 그날보다 낮다는 뜻이다. 갈색 선은 환율 자체가 아니라 원화 가치이므로, 위로 갈수록 원화가 강해졌다는 뜻이다. 원/달러 환율 차트와 위아래 방향이 반대다.

두 선이 벌어져 있다는 사실은 주식과 환율을 하나의 자금 흐름으로 설명하기 어렵다는 신호다. 하지만 벌어진 원인이 메모리 매출이라는 증거는 아니다. 도표의 선은 10/7에서 멈추며 오른쪽 옅은 구간은 앞으로 관측하기로 한 기간이다.

우리는 10/30에 두 가격의 변화를 한 번 비교하기로 미리 정했다. 여기서 확인할 수 있는 것은 가격이 갈라졌는지 여부다. 아래 등록문에 적힌 원인 설명까지 입증하려면 회사별 환전 등 추가 증거가 필요하다.

한국 반도체 기업의 매출을 보려면, 부품을 주문하는 AI 기업의 투자 여력도 봐야 한다. 데이터센터를 늘리는 기업은 서버와 메모리를 사야 한다. 그 돈은 영업에서 벌거나 투자자에게 받거나 빌려서 마련한다. 빌리는 비용이 커지면 같은 돈으로 할 수 있는 투자가 줄 수 있다.

미국 4대 하이퍼스케일러, 즉 대규모 클라우드 기업의 2026년 설비투자 계획은 합계 7,200~7,450억 달러로 집계된다★. 회사 전체 설비투자여서 전액을 AI 투자라고 부를 수는 없다. 그래도 부품 주문의 바탕이 되는 큰 지출 계획이라는 점은 같다.

아래 도표에는 돈을 빌리는 비용을 두 가지 방식으로 표시했다. 왼쪽의 가산금리는 기준금리에 위험을 감수하는 대가를 얼마나 더 얹는지를 보여 준다. 오른쪽의 수익률은 해당 채권·대출 가격에 반영된 전체 수익률 수준이다. 둘은 다른 숫자다.

왼쪽 단위인 bp는 금리 차이를 작게 적는 단위다. 100bp는 1%포인트다. 예를 들어 60bp는 기준금리보다 0.60%포인트를 더 요구한다는 뜻이다. 신용이 낮은 기업 묶음인 CCC의 ICE 지수는 10/5에 1,211bp였다. 이는 가산금리만 12.11%포인트라는 뜻이다. 오른쪽 CoreWeave의 10.44%와 같은 의미로 비교하면 안 된다★.

또한 왼쪽도 모든 막대가 같은 계약은 아니다. 오라클은 부도 위험을 보장하는 계약의 가격이고, 다른 막대는 회사채 등의 가산금리다. 날짜와 상품이 다른 만큼, 이 도표의 목적은 정확한 회사 순위를 만드는 데 있지 않다. 돈을 빌리는 조건이 차입자마다 크게 다르다는 점을 보는 것이다.

CoreWeave의 공식 2분기 실적에는 영업손실 0.49억 달러와 이자비용 6.4억 달러가 잡혔다. 사업에서 아직 이익을 내지 못하면서 이자도 부담하고 있다는 사례다. 이 한 회사의 사정을 AI 업계 전체로 일반화하지는 않는다.

반면 메모리 공급자는 가격 인상 효과를 누릴 수 있다. TrendForce는 4분기 DRAM 계약가격이 10~15% 오를 것으로 봤고, 마이크론의 해당 분기 GAAP 영업이익률은 80.7%였다. 같은 설비투자 안에서도 부품을 파는 회사와 설비를 빚내 지은 회사의 손익은 다르게 움직인다.

이 차이가 오래 지속되려면 구매자의 주문이 이어져야 한다. 메모리의 높은 이익률을 볼 때도 고객이 그 가격으로 계속 살 수 있는가를 함께 물어야 한다. 다음 절은 그 고객들이 빌리는 돈의 기본 가격을 살핀다.

최근 미국 장기금리 상승은 정책금리 전망만으로 설명되지 않는다. 앞 절의 기업들은 기준이 되는 금리에 자기 위험에 따른 비용을 더해 돈을 빌린다. 그 바탕인 미국 국채 금리가 오르면, 기업의 신용이 그대로여도 조달비용이 높아질 수 있다.

10년 금리는 두 부분으로 나눠 생각할 수 있다. 하나는 앞으로 단기금리가 어떤 경로를 갈지에 대한 기대다. 다른 하나는 오랫동안 돈을 묶어 두는 불확실성을 감수하는 추가 보상, 기간 프리미엄이다. 아래 분해는 뉴욕 연은의 모형 추정이지 두 가격을 직접 따로 거래한 관측값은 아니다.

막대 한 개는 표시된 시작일부터 10/6까지 금리가 얼마나 변했는지를 보여 준다. 갈색은 기간 프리미엄, 초록은 예상 단기금리 경로에 해당하는 ‘위험중립 금리’의 변화다. 점은 두 성분을 더한 전체 변화다. 초록 조각이 영점 아래면 그 성분은 금리를 낮추는 쪽으로 움직인 것이다.

9/16 이후 전체 금리는 26.51bp 올랐다. 갈색 성분은 28.04bp 올랐고 초록 성분은 1.53bp 내렸다. 최근 상승을 이 모형으로 보면, 앞으로의 단기금리를 더 높게 본 효과보다 오래 보유하는 데 요구한 보상이 컸다는 뜻이다.

12개월 막대는 다르다. 전체 102.48bp 상승 중 예상 단기금리 경로 쪽이 72.26bp, 기간 프리미엄이 30.22bp다. 최근 몇 주의 설명을 지난 1년 전체에 적용하면 안 된다.

연준 의사록의 시장 동향 설명에도 대규모 민간 부채 발행이 자금을 놓고 경쟁한다는 언급이 나온다. AI 투자를 위한 회사채와 국채가 같은 투자자의 돈을 구하면 더 높은 보상이 요구될 수 있다는 설명이다. 이것만으로 이번 금리 상승의 원인이 AI라고 확정할 수는 없다.

우리 가설은 여기까지 이어진다. 긴 돈의 가격이 오르면 AI 기업의 투자 부담이 커질 수 있고, 그 영향이 주문을 거쳐 메모리 기업에 전달될 수 있다. 각 단계의 크기와 시간차는 아직 모른다. 따라서 금리 상승을 곧바로 한국 수출 감소로 바꿔 읽지 않는다.

현재 가격을 평가하려면 무엇과 비교했는지를 먼저 밝혀야 한다. 주식에서는 이익과 국채금리를 비교하고, 원유에서는 수요·공급 가정을 넣은 모형과 시장가격을 비교한다. 둘 다 ‘정답 가격’을 하나 뽑는 계산으로 읽으면 위험하다.

주식의 경우, 주가에 비해 기업이 얼마의 이익을 버는지를 비율로 바꿀 수 있다. 그 비율에서 국채금리를 빼면 주식 이익이 국채 이자보다 얼마나 높은지 보는 거친 비교가 된다. 이를 이 글에서는 주식 위험프리미엄의 대용값으로 쓴다. 주식의 이익은 확정 이자가 아니라는 차이도 남는다.

첫 막대는 이미 나온 이익을 쓴 계산이다. 이익/주가 3.75%에서 국채금리 5.27%를 빼면 −1.52%포인트다. 이익은 10/7, 금리는 10/6 기준이다. 음수라는 것은 이 비교에서 주식의 이익 비율이 국채금리보다 낮다는 뜻이지, 주가 하락이 확정됐다는 뜻은 아니다.

둘째 막대는 앞으로의 이익 예상치를 쓴다. FactSet의 예상 주가수익비율 19.0배를 역수로 바꾸면 이익 비율은 약 5.26%다. 명목 국채금리와 비교하면 차이가 거의 없다. 셋째는 물가 영향을 뺀 실질금리를 쓰는 별도 계산으로 약 +2.25~2.35%포인트다. 세 값을 평균해서 하나의 신호로 만들지 않는다.

이익을 어떤 기간으로 잡고 금리를 어떤 기준으로 고르느냐에 따라 그림이 달라진다. 그래서 다음 실적에서는 회계상 이익뿐 아니라 실제 현금이 들어오는지도 봐야 한다. FactSet의 3분기 이익 증가 예상은 29.5%다. 이것이 실적과 현금으로 확인되는 과정이 중요하다.

원유에서는 실제 거래가격과 모형의 계산값을 구분하는 것부터 시작하자. 10/6 브렌트 12월물은 배럴당 100.58달러에 거래됐다. 우리 모형의 중앙값은 10/7 저장본에서 114.8달러다. 모형은 공급이 얼마나 부족한지 등의 가정을 가격으로 바꾼 계산이다. 실제 가격이나 앞으로의 정답을 뜻하지 않는다.

아래 도표의 A는 계산을 고치는 순서, B는 계산값과 시장가격의 비교다. A의 세 숫자는 서로 다른 날의 유가가 아니다. 같은 조건에서 모형에 반영하는 내용을 바꿨을 때 계산값이 어떻게 달라지는지를 보여 준다.

① 보정 전 — 160.5달러. 공급과 수요를 합산해 잡은 부족량으로 계산한 출발값이다. 원유가 부족할수록 비싸진다는 관계를 가격으로 옮겼다. 이 숫자를 실제 유가로 읽으면 안 된다.

② 수요 감소 반영 — 155.7달러. 기름값이 비싸지면 소비자는 사용을 줄일 수 있다. 모형에 그 추가 수요 감소를 넣으면 부족량이 작아지고, 계산값도 약 4.8달러 낮아진다. 소비가 실제로 그만큼 줄었다는 관측이 아니라 모형 가정이다.

③ 재고 관측 반영 — 114.7달러. 처음 계산한 부족량이 그대로라면 저장된 원유도 빠르게 줄어야 한다. 그런데 저장본의 세계 재고 자료는 그보다 작은 감소량을 가리켰다. 부족량을 이 관측 기준에 맞춰 다시 계산하니 약 41.0달러가 더 낮아졌다. ‘재고가 충분해서 41달러를 할인한다’는 뜻이 아니다.

그래서 B에서는 하나의 숫자만 보지 않는다. 황토색 구간 100.1~129.4달러는 가정을 바꿔 본 모형 범위다. 세로 표시 114.8달러는 그 범위 계산의 중앙값이다. 아래 검은 점 100.58달러는 실제 거래가격이다. 시장가격은 이 범위 안에서 아래쪽에 있다.

여기서 시장이 틀렸거나 유가가 114.8달러까지 오른다고 결론 내릴 수는 없다. 오히려 A에서 재고 기준을 바꾸자 계산값이 크게 달라졌다는 점이 중요하다. 최신 세계 재고 자료가 들어오면 이 기준이 여전히 맞는지 먼저 확인해야 한다. 현재 기준에 쓴 8월 관측에는 9월 공급 차질의 영향이 들어 있지 않다.

원유 공급이 회복돼도 경유값이 바로 내려가지는 않는다. 원유는 정유공장이 받아 가공하는 원료다. 경유는 그 공정을 거쳐 나오는 제품이다. 원료가 도착해도 공장 가동이나 제품 운송이 막혀 있으면 경유 공급은 더디게 회복될 수 있다.

도표 왼쪽은 물량이 얼마나 돌아왔는지를 본다. 전쟁 전에 100이던 물량을 기준으로 원유 흐름은 9월 약 80, 경유·가스오일 순수출은 8월 약 25다. 다만 원유는 흐름, 경유는 수출에서 수입을 뺀 순수출이며 날짜도 다르다. 차이 55를 정유공장에 막힌 물량으로 계산할 수는 없다.

오른쪽은 경유가 원유보다 얼마나 비싼지를 본다. 같은 배럴 단위로 맞춘 경유 가격에서 원유 가격을 뺀 것이 ‘경유 크랙’이다. 예를 들어 원유가 100달러, 경유가 125달러라면 차이는 25달러다. 이 예시는 계산법을 설명하기 위한 것으로 현재 가격이 아니다.

오른쪽 첫 막대의 25달러는 우리 계기판이 비교에 쓰는 기준값이다. 미 걸프의 9/25 값은 99.53달러다. 이는 해당 기준에서 경유가 원유보다 배럴당 약 100달러 비쌌다는 뜻이다. 경유 가격 자체가 99.53달러였다는 뜻이 아니다.

나머지 막대도 각각 다른 날짜와 기준의 기록이다. 우리 저장값 95.94달러는 실제 경유 가격을 관측한 날짜가 없고, 10/7은 파일 생성일이다★. 9/14의 118.62달러는 보도된 최고치로 직접 원천 대조가 남아 있다★. 이 막대를 이어 시간에 따른 상승·하락으로 읽지 않는다.

이 차액이 커도 전부 정유사의 순이익은 아니다. 정유시설의 에너지·인건비·운송비 등이 빠지기 전이고, 시설마다 생산하는 제품도 다르다. 이 도표에서 확인할 질문은 원유 공급이 돌아오는 동안에도 제품 공급의 제약이 남아 있는가다. 정확히 어느 시설이 원인인지는 별도 확인이 필요하다.

AI에서도 비슷한 질문을 할 수 있다. 연산 설비가 늘더라도 필요한 메모리가 부족하면 그 부품의 가격은 높을 수 있다. 공급량 전체보다 어느 단계가 다음 생산을 제한하는가를 확인해야 한다는 공통점이다. 두 산업이 같은 속도로 움직인다는 주장은 아니다.

경유가 비싸도 항공사가 모두 같은 결과를 내는 것은 아니다. 유나이티드는 연료비 부담 증가에도 이익 전망을 올렸다고 보도됐다★. 가격을 고객에게 넘기는 능력과 다른 비용이 다르기 때문이다. 병목의 위치와 최종 수익의 수혜자를 같은 것으로 취급하지 않는 것이 두 산업을 비교할 때의 원칙이다.

다음 관측은 매입 종료, 고객의 투자계획, 돈의 가격 순서로 읽는다. 한 날짜의 주가 반응만 보고 전체 연결이 맞거나 틀렸다고 판정하지 않는다. 기업 공시와 실제 거래가 각 단계에서 무엇을 확인해 주는지 구분한다.

첫째, 회사가 자사주 매입을 줄인 뒤 다른 매수자가 들어오는지 본다. 둘째, 메모리를 사는 대형 AI 기업들이 설비투자 계획과 실제 현금 지출을 유지하는지 본다. 셋째, 그 투자에 쓰이는 자금의 금리와 신용 조건이 어떻게 바뀌는지 본다.

세 갈래 시나리오(판정 아님). 아래는 앞으로 무엇을 확인할지 정리한 조건부 이야기다. 발생 확률이나 매매 신호를 매긴 것이 아니다.

• 투자와 주문이 이어지는 경우. 하이닉스 매입이 끝난 뒤에도 원화가 버티고, 고객의 설비투자가 유지되며, 기간 프리미엄이 1% 아래에 머무는지 본다. 각 조건을 확인한 뒤에도 원인을 별도로 점검한다.
• 고객의 자금 사정이 먼저 나빠지는 경우. 기업의 채권 조건이나 투자계획이 악화되는지, 신용이 낮은 기업의 부담이 더 넓게 번지는지 본다. 그 뒤 메모리 주문이 실제로 줄어드는지 확인한다.
• 시장 전체의 금리 부담이 먼저 커지는 경우. 기간 프리미엄이 1%를 넘거나 추가 금리 인상 신호가 강해지는지 본다. 금리 변화가 실제 조달조건과 투자 지출에 전달됐는지는 다음 단계의 증거다.

이 계기판은 앞 절의 질문을 계속 확인하기 위한 자리다. 첫째 칸은 회사 쪽 매수, 둘째는 환율, 셋째는 원화와 코스피의 관측창을 보여 준다. 나머지는 오래 빌리는 돈의 추가 보상, 저등급 기업의 가산금리, 경유와 원유의 가격 차이다.

한 칸의 색이나 숫자로 전체 시장을 판정하지 않는다. 같은 날의 값이 아닐 수 있으므로 각 칸의 날짜를 먼저 읽는다. 본문·도표는 집필 시점의 기록이고, 이 계기판은 페이지를 열 때 확보 가능한 최근 관측을 읽는다.

지금 확인한 것은 회사의 매수가 줄었고, 주식과 원화가 같은 방향으로만 움직이지 않았다는 사실이다. 수출 대금이 원화를 받칠 수 있다는 설명은 유력하게 살펴볼 경로다. 다만 기업별 환전 증거가 없으므로 원인으로 확정하지 않는다.

다음 편에서는 먼저 회사의 매입이 끝난 자리를 누가 받았는지 확인한다. 이어 원화와 코스피가 정해 둔 기간 동안 어떻게 움직였는지 회수한다. 마지막으로 AI 기업의 투자 지출과 조달조건을 대조해 메모리 주문을 뒷받침할 돈이 이어지는지 살핀다.

보부가 따라갈 것은 가격 하나가 아니라 돈을 버는 곳, 쓰는 곳, 빌려 주는 곳 사이의 실제 거래다. 그 연결을 하나씩 확인해야 남아 있는 힘의 출처도 더 분명해진다.