제 무게로 부러진 가지

여섯 거래일의 궤적은 이랬다(코스피 / 코스닥). 7/31 +17.91% / +11.63%(코스피 사상 최대 상승률), 8/3 −5.12% / +2.44%, 8/4 +1.62% / +5.88%, 8/5 +3.76% / +2.42%, 8/6 −4.58% / +0.26%, 8/7 −0.60% / −0.36%.

코스닥은 5거래일 내내 오르고 6일째 처음 숨을 골랐다. 코스피는 두 번 크게 밀렸다. 그 결과 코스닥은 폭등일(7/31) 종가보다 11.0% 위에 있고, 코스피는 5.1% 아래에 있다.

지수가 제자리로 왔다는 건 가격 이야기다. 그 아래에서 시장의 구조는 6주 전과 전혀 다른 물건이 되어 있다. 하나씩 짚는다.

① 레버리지가 사라졌다 — 코로나 저점보다 낮다

지금 값은 코로나 폭락 저점(0.948)보다 21.9% 낮다. 무역분쟁(0.878)보다도 낮다. 10년 시계열에서 이보다 낮았던 구간은 2016년 박스권 하나뿐이다.

② 빚이 빠진 자리에서 시작됐다 — 그리고 나흘째부터 다시 붙는다

8월 4일 하루에 투자자예탁금이 7.58조 늘어 110.41조가 됐다. 같은 날 신용융자는 400억 줄었다. 대기 현금은 쌓이는데 아무도 빌려서 사지 않는 — 전형적인 청산 직후의 모습이었다.

그런데 바로 다음 날 반대로 갔다. 코스피가 3.76% 오른 8월 5일, 예탁금은 7.20조 빠져 103.21조가 됐고 신용융자는 1.02조 늘었다. 쌓아둔 현금을 쓰고, 빚도 다시 냈다는 뜻이다. 그리고 8월 6일에도 이어졌다 — 예탁금 +0.86조(104.07조), 신용 +0.37조(28.79조). 신용이 이틀 연속 늘었다.

③ 쏠림은 안 풀렸다 — 거래가 말랐을 뿐이다

가장 흔한 오독이 여기 있다. 코스피 전체 거래대금에서 삼성전자+SK하이닉스가 차지하는 비중은 7/31 68.3% → 8/5 47.3%로 내려왔다. 표면만 보면 “쏠림이 풀렸다”이다. 아니다. 비중은 그 뒤로도 47~54%를 오간다.

다른 종목이 늘어서 비중이 내려온 게 아니다. 7/31 대비 코스피 전체가 −46%인데 반도체가 −58%로 더 빠르게 줄었을 뿐이고, 나머지 종목도 −19%로 같이 말랐다.

그리고 8월 6일 하루 만에 53.8%로 되돌아왔다가 8월 7일 47.5%로 다시 내려왔다 — 쏠림이 풀린 게 아니라 그날그날 두 종목의 뉴스에 따라 출렁이는 것이다. 워치리스트 17종목 안에서 재면 8/5 85.3% → 8/6 88.0% → 8/7 85.2%다. 14개월에 걸쳐 쌓인 쏠림은 풀리지 않았다. 잠깐 거래가 마른 것을 쏠림 해소로 읽으면 안 된다.

2025년 6월 2.20조였던 두 종목의 하루 거래대금은 2026년 6월 23.72조가 됐다. 10.8배다. 5월에 자릿수가 바뀌었고(9.29조 → 22.33조), 그 뒤로 이 바구니의 90% 이상을 계속 먹었다. 지금 14.24조는 7월(20.64조) 대비 −31%지만 작년 6월의 6.5배다.

④ 다만 하이닉스 단일 쏠림은 실제로 풀렸다

SK하이닉스 거래대금 ÷ 삼성전자 거래대금은 폭락 전 1.69였다. 하이닉스가 70% 더 거래됐다는 뜻이다. 사상 최대 폭등일이던 7/31엔 1.18까지 내려갔다.

다만 8월 6일 1.37, 8월 7일 1.45로 되돌아오는 중이다. 6일 하이닉스는 −10.37%로 삼성전자(−6.30%)보다 훨씬 크게 빠졌고, 7일에는 하이닉스 −4.88% vs 삼성전자 +0.22%로 아예 반대로 갔다. 시장의 시선이 다시 하이닉스 한 종목으로 몰리는 중이다. 한 종목에 매달리는 구조가 완전히 끝났다고 말하기엔 이르다.

⑤ 돈이 코스닥으로 옮겨갔다

코스닥 거래대금 ÷ 코스피 거래대금이 11.1%(7/31) → 24.9%(8/5) → 21.5%(8/7)로 두 배 수준을 유지하고 있다. 절대액으로는 8/5 6.38조까지 늘었다가 5.23조로 내려왔다 — 코스피 거래대금이 반토막 나는 동안(48.91조 → 24.30조) 자리를 지킨 유일한 곳이다.

⑥ 매수 주체가 통째로 뒤바뀌었다

외국인은 떨어질 때 3,688억을 사고, 오를 때 그 두 배가 넘는 8,630억을 팔았다. 8월 들어서는 다섯 거래일 전부 코스닥 순매도다(7일에도 −2,522억). 그동안 투신은 정반대로 움직여 하락기에 2,114억을 팔고 상승기에 5,207억을 샀다 — 7일에도 +353억으로 방향을 지켰다.

두 시장의 구도가 다르다. 코스피는 외국인이 팔고(−5.96조) 개인과 기관이 받는 시장이다. 다만 기관 매수 3.14조의 58%가 금융투자(+1.82조) — 프로그램 성격이다. 코스닥은 개인과 외국인이 둘 다 팔고 기관이 받는 시장이다(+1.10조).

그리고 그 사이를 잇는 게 투신이다. 코스피에서는 중립(−578억)에 가깝고, 코스닥에서 4,461억을 샀다. 남의 돈을 굴리는 자금이라 현금으로 들고 있을 수 없고, 대신 어디를 살지는 고를 수 있다 — 그 선택이 코스닥이다. 이게 이번 구간에서 유일하게 판단이 들어간 흐름이다.

지난 10거래일 코스닥에서 외국인 순매수와 지수 등락의 상관계수는 −0.32였다. 같은 기간 코스피 외국인은 +0.91. 같은 “외국인”인데 코스피에서는 지수를 만드는 자금이고, 코스닥에서는 지수와 아무 관계가 없다. 코스닥 매도는 코스닥에 대한 판단이 아니라 반도체 노출을 줄이는 과정의 부산물이라는 뜻이다(§05).

⑦ 주도 섹터가 바뀌었다 — 반도체가 아니다

최근 5거래일 섹터별 상대강도(자기 시장 지수 대비)를 보면 위가 전부 비반도체다 — 전기전자 +19.23%p(LG전자), 바이오 +17.51(알테오젠 20일 +31.52), 전력기기 +16.51(효성중공업 +22.27 · HD현대일렉트릭 +16.51 · LS ELECTRIC +13.87), 철강 +12.51, 인터넷 +11.79(20일 +32.74). 같은 기간 반도체는 5일 −6.90, 20일 −2.74다. 8월 3일 −2.28이던 전력기기의 20일 상대강도는 나흘 만에 +16.41이 됐다. 그리고 우리 스코어카드의 소외지수 상위는 이제 원익IPS·SK하이닉스·주성엔지니어링 — 전부 반도체와 그 장비다.

그리고 이번에 처음 보이게 된 숫자가 하나 있다 — 코스닥 안에도 반도체(장비) 쏠림이 30.6% 있다(8/7 기준, 날마다 30~40%를 오간다). 코스피의 89.2%보다는 낮지만, 코스닥이 반도체와 무관한 시장이라는 인상은 사실이 아니다.

전력기기가 오르는 이유는 데이터센터 전력 병목이다. 우리 전력 데이터가 그 배경을 보여준다 — 버지니아 Data Center Alley를 담당하는 PJM의 심야 최저부하는 2026년 7월 94.0GW로 전년 대비 +0.8%, 사실상 정체다. 반면 텍사스 ERCOT은 56.0GW로 +7.5%. 전력이 병목이면 변압기와 중전기가 값을 받는다.

⑧ 원화는 오히려 강해졌다

7월 20일 1,481.8원이던 원/달러는 8월 7일 1,417.4원이다. 64.4원(4.3%) 강세. 최근 10거래일(7/27~8/7)만 봐도 외국인이 코스피에서 5.96조를 파는 동안 원화는 44원 강해졌다. 그리고 증시가 무너지던 3거래일(7/28~30)에도 원화는 22.3원 강해졌다.

7월 마지막 주 한국 증시는 2거래일 연속 서킷브레이커라는 사상 초유의 기록을 남기며 무너졌다. 그 정도 사건이면 원인도 그만큼 커야 할 것 같다. 그래서 밖을 본다. 둘을 차례로 조사했다.

용의자 ① 달러 유동성 — 준비금은 4월에 더 낮았다

미국 은행 지급준비금은 7월 29일 $2,944.5bn으로 3조 달러 아래로 내려갔다. 2주 만에 $155.9bn이 빠졌고, 같은 기간 재무부 현금계정(TGA)은 $174.5bn 늘었다. 대응률 0.894 — 준비금 감소의 대부분이 재무부 흡수로 설명된다.

여기까지는 “유동성이 빨려나갔다”가 맞다. 문제는 그게 처음이 아니라는 것이다.

4월 22일 준비금은 지금보다 낮았다. 6월 17일도 지금과 거의 같았고, 바로 다음 날 코스피는 사상 최고를 찍었다. 완충 역할을 하던 역레포(ON RRP)도 이미 3월에 0으로 소진돼 있었으니, “완충 없는 3조 이하”는 이번이 처음이 아니다.

그리고 결정적인 반증이 하나 더 있다. 그 5일에 누가 얼마나 맞았는가이다.

비트코인이 1.86%밖에 안 빠졌다. 진짜 달러 자금경색이라면 가장 먼저, 가장 크게 무너지는 자산이다. 나스닥은 −4.86%, 닛케이는 −6.86%. 한국은 나스닥의 4.4배, 비트코인의 11배를 맞았다.

배관 지표도 조용했다. SOFR 3.65% vs 실효연방기금금리 3.63% — 격차 +2bp. 연준 상설레포기구(SRF) 사용액은 최근 60일 0달러. 자금이 정말 부족했다면 이 둘이 먼저 비명을 지른다.

용의자 ② 자본유출 — 원화가 반증한다

외국인은 7월 28~30일 사흘간 코스피에서 4.4조원을, 최근 10거래일(7/27~8/7)로는 5.96조원을 순매도했다. 자본유출이 폭락의 원인이라면 원화가 무너져야 한다. 원화는 같은 10거래일에 44원(3.0%) 강해졌다.

판 돈이 달러로 바뀌어 나가지 않았다는 뜻이다. 원화 예금이나 원화 채권으로 옮겨갔거나, 애초에 실제 자금 이동이 아니라 파생·차익 포지션의 되감기였을 수 있다. 어느 쪽이든 “외국인이 한국을 떠나서 폭락했다”는 서사는 환율이 지지하지 않는다.

나스닥 −4.86%, 닛케이 −6.86%. 바람은 실재했다. 그런데 코스피는 −21.18%였다. 차이는 바람이 아니라 그 가지에 실려 있던 무게다.

무게는 두 겹이었다.

첫 번째 무게는 쏠림이다. 한 시장의 거래가 두 종목에 90% 이상 걸려 있으면, 그 두 종목의 서사가 흔들릴 때 분산이 작동하지 않는다. 팔 것도 그 둘이고 살 것도 그 둘이다.

두 번째 무게는 빚이다. 코스닥 신용잔고는 4월 29일 11.05조로 정점을 찍었다. 그 위에서 지수가 빠지면 담보가 부족해지고, 반대매매가 나오고, 그게 다시 지수를 밀어내린다. 7월 28일 사이드카(09:06)에서 서킷브레이커(10:13)까지 67분이 걸린 이유가 여기 있다.

방아쇠는 밖에서 왔다. 6월 초 브로드컴의 실적 경고가 AI 반도체 서사에 첫 균열을 냈고, 중국 CXMT의 DDR5 양산 성공과 대형 IPO가 삼성·SK하이닉스의 지위를 직접 겨눴다. 하지만 방아쇠는 방아쇠일 뿐이다. 같은 뉴스에 나스닥은 4.86% 빠졌다.

증폭기는 양방향으로 작동한다. 강제청산이 끝나면 팔아야만 하는 사람이 사라진다. 7월 31일에 벌어진 일이 정확히 그것이다.

SK하이닉스가 +29.80% 상한가로 마감했다. 2015년 가격제한폭이 30%로 확대된 이후 처음이다. 삼성전자는 +27.05%. 외국인은 코스피에서 7.5조원을 순매수했고 그중 5조원 이상이 하이닉스 한 종목에 몰렸다. 그날 코스피는 +17.91%(+1,001.89p), 사상 최대 상승률로 마감했다.

그런데 그 뒤가 갈렸다. 코스닥은 5거래일 내내 올라 800선을 넘었고, 코스피는 두 번 밀려 폭등일 종가 아래로 내려갔다. 청산은 두 시장에서 똑같이 끝났는데 왜 한쪽만 섰을까.

코스피의 β는 1.47이다. 아시아 반도체가 1% 움직이면 코스피는 1.47% 움직인다는 뜻이다. 그리고 α는 −0.25로 마이너스다.

같은 반도체 노출을 대만이나 일본에서 β 1.0에 알파를 덜 잃고 얻을 수 있다면, 한국 비중을 줄이는 것은 합리적인 선택이다. 우리 파이프라인이 코스피에 붙인 판정이 「구조적 디스카운트 — 20일 누적 초과낙폭 지속」이고, 60일·120일 두 적합창에서 같은 결론이 나온다.

코스닥은 다르다. β가 0.919로 바스켓과 거의 같고, 판정은 「중립」이다. 20일 누적 초과수익도 +10.62로 플러스다. 코스닥에는 디스카운트가 걸려 있지 않다.

그리고 이것이 §02⑥에서 본 수급과 맞물린다. 최근 10거래일 외국인은 코스피에서 5.96조를, 코스닥에서 6,149억을 팔았다. 코스닥 매도는 코스닥에 대한 판단이 아니라 반도체 노출을 줄이는 과정의 부산물이고, 그래서 지수와의 상관이 −0.32다.

§03에서 달러 유동성의 알리바이를 확인했다. 그런데 그 조사 과정에서 앞으로에 관한 사실 하나가 나왔다. 7월의 흡수는 사고가 아니라 예고된 일정이었다는 것이다.

미 재무부는 5월 6일 분기 리펀딩 성명에서 이렇게 썼다. “7월 말 현금잔고는 1조 달러(±500억) 수준에 도달할 것으로 예상한다.” 실제 7월 29일 TGA는 $970.4bn이었다. 거의 정확히 계획대로였다.

그리고 8월 3일 발표된 다음 두 분기 계획은 방향이 반대다.

그런데 8월 5일 분기 리펀딩 성명이 나오면서 경로가 더 정확해졌다. 단조 감소가 아니다.

10월에 TGA가 다시 $1조를 넘는다. 9월 중순 법인세로 현금이 차오르고, 10월엔 계절적 재정 유출에 맞춰 단기물 발행을 늘린다. 페를리가 “향후 수개월의 대규모 순 단기국채 발행이 머니마켓을 조일 수 있다”고 경고한 그 지점의 날짜가 이제 나온 셈이다 — 10월이다.

그리고 forward guidance는 그대로였다. 재무부는 “최소 향후 수개 분기 동안” 명목 쿠폰·FRN 경매 규모를 유지하겠다고 다시 썼다. 8월 리펀딩 총액은 $125bn(3년 $58 / 10년 $42 / 30년 $25)로 5월과 같다. 순차입 $739bn의 증액분은 전부 단기물로 간다.

연말 목표 $850bn은 지금보다 $79bn 낮고, 그만큼이 추가로 은행 준비금으로 돌아온다. 연준 쪽도 확장 편향이다. 양적긴축(QT)은 2025년 11월에 종료됐고, 12월 FOMC부터 준비금 관리 매입(RMP)으로 월 약 400억 달러의 단기국채를 사고 있다. 연준 총자산은 3월 18일 $6,655.9bn에서 7월 29일 $6,738.2bn으로 늘었다. 뉴욕 연은 시장운영 책임자 로베르토 페를리는 7월 9일 연설에서 준비금이 “ample range”에 있으며 4월 세금일 압박도 “완만하고 단기적”이었다고 평가했다.

최근 발행의 약 85%가 1년 이내 단기물이고, 연방부채의 5분의 1이 4개월 안에, 3분의 1이 1년 안에 만기가 돌아온다. 금리가 오르면 그 재조달 비용이 곧바로 반영된다. FY2026 순이자비용은 $1.0조, 하루 $28억이다.

7월 31일(미국시간) 미국과 일본이 공동 외환개입을 실시했다. 달러 매도·엔 매수, 추정 규모 6~7조엔. 양국 공조는 15년 만이다. 카타야마 사츠키(片山さつき) 일본 재무상은 엔의 “과도한 변동과 무질서한 움직임”에 대한 대응이라며 “추가 개입도 주저하지 않는다”고 했다. 트럼프 대통령은 “일본이 엔저 때문에 도움이 필요했다”고 말했다.

효과는 즉각적이었다. 164엔 근처에서 155엔대까지. 원/달러도 동반해서 1,420원대(9개월 최저)로 내려왔다. 7월 한 달 원/달러 하락폭 125.4원은 2009년 3월 이후 최대다.

그런데 이 개입이 무엇을 바꾸고 무엇을 못 바꾸는지는, #08에서 우리가 이미 본 구조가 답한다.

엔저의 원인은 증권이 아니라 기업이다. 증권투자는 오히려 $265bn 순유입이었고, 나간 돈의 대부분은 기업이 해외에 공장을 짓고 자회사에 대출한 실물 의사결정이었다.

환율 개입은 L1에 작동한다. 현물에서 달러를 팔면 투기 포지션은 손절하고 되감긴다. 하지만 L2는 개입으로 돌아오지 않는다. 환율이 며칠 움직였다고 해외 투자 결정을 뒤집는 기업은 없다.

이미 되밀리고 있다. 개입 저점 156.98(8/3)에서 8월 7일 158.36 — 나흘에 걸쳐 1.4엔이다.

정리하면 이렇게 된다.

가지는 부러졌고, 바람은 지나갔고, 나무는 서 있다. 다만 가지 하나가 없는 모양으로.

새 눈이 다른 가지에서 트는 중인지, 아니면 부러진 자리가 다시 자라는지 — 지금 데이터로는 아직 가릴 수 없다. 위의 여섯 가지는 지금까지 무엇이 바뀌었는지에 대한 기록이지, 그것이 계속된다는 약속이 아니다. 무엇을 보면 갈리는지가 다음 장이다.