물이 빠진 숲

먼저 크기. 코스피는 1월 2일부터 6월 22일까지 +111.5% 올랐다. 그 오르막의 대부분은 두 회사였다. 두 회사 +236.0%, 나머지 +41.2%, 코스닥 +2.4%다. 그리고 6월 22일 뒤 −37.1% 내려왔다.

하락의 3분의 2는 두 회사에서 났다. 6/22의 두 회사 비중(55.67%)에 두 회사 수익률을 곱하면 −24.5%p, 나머지는 −12.4%p다. 합 −36.9%p 가운데 두 회사 몫이 약 66%다(시작 비중으로 어림).

그런데 두 번의 하락은 모양이 달랐다. 첫 하락은 선두가 무너진 모양이었다. 두 회사가 나머지보다 두 배 가까이 더 빠졌다. 둘째 하락은 모두가 함께 빠진 모양이다. 두 회사와 나머지의 낙폭이 거의 같고, 코스닥은 더 깊다. 선두에서 시작된 하락이 시장 전체로 번졌다.

그래서 지금 가장 약한 곳은 선두가 아니라 나머지다. 두 회사 지수는 10/30에 56.1로 7월 바닥(51.9) 위에 있다. 나머지 종목은 71.9로 7월 바닥(73.8) 아래다. 10/26에는 70.9까지 내려갔다.

빚은 이미 많이 줄었다. 7월과 10월 중순에는 신용 계좌의 강제 매도가 하락을 키웠다. 지금은 그 물량이 작다. 대신 시장에 들어올 대기 자금(예탁금)이 3분의 1 줄었다. 억지로 파는 사람은 줄었지만, 새로 살 돈도 줄어든 상태다.

바다 건너도 같은 자리가 빠졌다. 미국은 10월 6일 고점에서 S&P 500이 −3.05%, 나스닥이 −7.84%인데 반도체지수는 −19.1%★다. 러셀2000은 −0.65%로 거의 그대로다. 일본은 6월 25일 고점에서 닛케이가 −12.5%인데 TOPIX는 −1.3%다. 닛케이는 주가가 높은 반도체 장비주의 몫이 크다. 대만은 10월 6일부터 가권 −9.25%, TSMC −8.3%였다.

외국인은 올해 들어 코스피에서 약 203조 원을 순매도했고(10/15, 현대차증권 집계), 연초부터 10/8까지 순매도의 91.76%가 두 회사였다(시대 보도). 한국에서 빠져나간 돈도 결국 같은 자리에서 나갔다.

값이 이만큼 빠졌다면, 이익은 어땠나. 메모리 회사와, 그 회사들이 공장을 짓는 데 쓰는 장비 회사를 따로 본다.

메모리 두 회사의 이익은 하락 내내 늘었다. SK하이닉스의 분기 영업이익은 2분기 60.54조에서 3분기 83.33조 원, 삼성전자 반도체 부문은 89.2조에서 106.5조 원이다. 두 회사 합은 1년 사이 분기 18.4조에서 189.8조 원이 됐다.

앞으로의 이익에 대한 시장의 추정도 줄지 않았다. 증권사 추정치 평균(컨센서스)으로 2027년 영업이익은 6/18부터 10/14까지 SK하이닉스 377.3조 → 404.0조(+7.1%), 삼성전자(회사 전체) 486.6조 → 561.0조(+15.3%)로 올랐다. 같은 동안 SK하이닉스 주가는 6/22 종가 대비 −51.4%, 삼성전자는 약 −38%★다.

추정치가 한 방향으로만 움직인 것은 아니다. 원화가 강해진 8~10월 초에는 가까운 분기 추정이 조금씩 내려갔다(예: 삼성전자 4분기 122.6조 → 119.1조, SK하이닉스 89.0조 → 88.1조). 키움증권처럼 2027년 추정을 크게 낮춘 곳도 있다(삼성전자 414조 → 352조, 8/11). 제공처가 다른 숫자(6/18은 에픽AI 집계, 10/14 SK하이닉스는 보도에 「시장 컨센서스」로만 적힘, 나머지는 FnGuide)는 오차를 감안해 읽는다.

그래서 빠진 것은 이익이 아니라 배수다. SK하이닉스의 12개월 선행 PER은 6월 6.6~6.8배에서 10월 말 3배 아래로 낮아졌다. 같은 이익에 시장이 매기는 값이 절반이 된 셈이다. 왜 그런지에 대해서는 두 해석이 함께 나온다.

하늘보부는 둘 중 하나를 고르지 않는다. 다만 판정의 재료가 어디서 먼저 나오는지는 적는다. 메모리 회사의 이익은 계약 가격 때문에 늦게 움직인다. 먼저 움직이는 것은 메모리를 사는 쪽의 출하·재고·전망이다(04절).

장비 회사도 같은 모양이다. 10월에 실적을 낸 일곱 곳 모두 매출이 1년 전보다 늘었다. 다음 분기나 연간 전망도 대부분 올렸다. ASML은 올해 매출 전망을 1월 340억~390억 유로에서 10월 440억~450억 유로로 세 번 올렸다. 램리서치의 메모리용 장비 매출은 1년 전보다 +120%다. 삼성전자는 3분기에만 시설투자로 29조 원을 썼다.

그런데 실적 발표 날 주가는 대부분 내렸다. 램리서치 −11.8%(10/22), BESI −10.7%★, 디스코 −3.8%★다. 기대에 못 미친 폭은 작았다. 그리고 하락은 실적 시즌보다 먼저 시작됐다. 큰 하락일은 회사 실적과 상관없는 날이 많았다(9/14 AI 개발 속도 조절 발언, 10/16 미국 10년 금리 5.10%와 반도체지수 8일 연속 하락).

업계 전망은 아직 올라가는 쪽이다. SEMI(7/14)는 2026년 전공정 장비 시장을 1,439억 달러(+23.1%), 2027년을 +21.8%로 봤다. 램리서치는 10/21에 2027년 시장이 2,000억 달러를 넘는다고 했다. 장비는 메모리의 설비투자를 따라가므로 메모리 수요가 꺾이면 두 번째로 흔들리는 자리다. 지금은 그 신호가 수주가 아니라 주가에만 있다.

진단을 한 줄로 줄이면. 이번 하락은 이익이 줄어서 생긴 하락이 아니다. 이익이 가장 좋을 때 「이것이 꼭대기」라는 쪽에 값이 매겨진 하락이다. 그 믿음이 맞는지는 메모리 회사가 아니라 메모리를 사는 쪽의 숫자에서 먼저 보인다. 04절이 그 숫자다.

10월 30일 하루를 나라별로 보면 규칙이 하나 보인다. 이날 미국 인텔이 −28.58%로 1974년 뒤 최악의 하루를 보냈고, 반도체지수가 −7.20%★였다. AI 부품은 나라와 상관없이 비슷하게 빠졌다. 지수는 크게 갈렸다.

깊이를 정한 것은 부품이 빠진 크기가 아니라 부품이 지수에서 차지하는 크기다. 코스피는 두 회사가 절반 남짓이라 지수가 부품 낙폭의 절반쯤 빠졌다. 유럽과 일본(TOPIX)은 부품이 −6% 안팎이어도 지수는 −1% 안쪽이었다. 같은 바람이 숲마다 다른 깊이로 닿았다.

대만은 아직 다 받지 않았다. TSMC는 대만장에서 −1.86%였다. 그 뒤 열린 미국장에서 인텔 급락이 펼쳐졌고, TSMC 미국 예탁증서는 −5.95%였다. 대만의 다음 거래일(11/2)이 이 차이를 메우는지가 첫 확인이다.

통화는 겁먹지 않았다. 외국인이 코스피에서 1조 6천억 원 넘게 판 날 원화는 오히려 강해졌다(1,334.3원). 대만달러도 강해졌다. AI 충격은 주식으로 왔고 돈의 탈출로 오지는 않았다. 같은 주 브라질의 정치 충격은 반대로 통화와 금리로 왔다(06절).

이번 주(10/23→10/30)로 넓히면 번짐은 좁다. 코스피 +3.25%, 닛케이 +0.95%, 독일 DAX +2.5%, 러셀2000 +1.29%가 올랐고 나스닥(−2.00%)과 가권(−1.8%★)이 내렸다. 홍콩 항셍(+1.46%)과 인도 니프티(+0.51%)는 10/30에도 올랐다.

인텔은 3분기를 잘 넘겼다. 매출 165.1억 달러(1년 전 대비 +21%), 데이터센터 매출 +78%다. 무너진 것은 4분기 전망이다. 매출 150억~160억 달러로 시장 기대(약 171억 달러)보다 낮았다. 회사는 PC 수요가 메모리 공급과 가격이 정상으로 돌아올 때까지 약할 것이라고 했다.

메모리 값이 오르면 그 값을 내는 쪽이 있다. 아마존은 7월에 올해 설비투자를 2,000억에서 2,200억 달러로 올리며 메모리 값을 이유로 들었다. 3분기 세계 PC 출하는 6,270만 대로 1년 전보다 −20.1%, 스마트폰은 2억 5,530만 대로 −22.0%였다(IDC, 스마트폰은 집계 사상 최대 감소). 같은 메모리 값이 SK하이닉스에는 영업이익률 80%로, PC와 스마트폰에는 덜 팔리는 제품으로, 클라우드에는 더 큰 설비투자로 나타난다.

가격은 품목에 따라 갈리기 시작했다. NAND는 현물이 먼저 꺾였고, 계약 가격도 멈췄다. NAND 128Gb MLC 고정거래가는 30.61달러로 21개월 연속 오르다가 10월에 보합이었다. DRAM은 아직 오른다. DDR4 8Gb PC 고정거래가는 27.50달러로 한 달에 +5.77% 올랐다(보도는 D램 고정거래가가 사상 최고라고 적었다). TrendForce는 10/28 보고에서 PC 업체가 재고가 늘어 내년 구매를 줄였고, 스마트폰 업체는 재고 확충을 멈췄다고 적었다.

AI 쪽은 아직 다른 그림이다. SK하이닉스는 고객 14곳과의 장기 계약이 2027~2028년 생산 능력의 50% 넘게를 덮는다고 했고, 수요가 2030년까지 공급을 넘는다고 본다. 삼성전자는 2027년 HBM 협상을 마쳐 다 팔렸다고 했다. 소비자용 메모리(PC·스마트폰·NAND)와 AI용 메모리(HBM·서버 DRAM)가 갈라지는 자리가 지금이다.

이 질문은 하늘보부의 새 질문 카드(Q15 「메모리 값은 누구의 비용인가」)로 매주 따라간다. 다음 확인: 11/1 한국 10월 수출, 11/2 애플 실적, TrendForce 주간 현물(DDR4가 처음으로 내리는 주가 오는지), 11월 말 고정거래가.

「싸다」와 「비싸다」는 오를지 내릴지의 말이 아니다. 그 자산의 이익·자산·역사에 비해 지금 값이 어디쯤인지의 말이다. 하락장에서는 값과 이익의 간격이 벌어져 이 위치가 잘 보인다.

한국: 두 자가 반대를 가리킨다. 코스피 선행 PER은 10월 하락 뒤 약 4배로, 주요 18개국의 2006년 이후 가운데 가장 낮은 자리라는 집계가 있다(서울경제★). 자산 대비로는 평균의 두 배 가까이다. 이익이 사상 최대인데 그 이익이 오래가지 않을 것이라고 값을 매기면 이런 모양이 된다. 02절의 진단과 같은 말이다. 메모리 주기에서는 이익의 꼭대기에서 PER이 가장 낮아 보이는 일이 되풀이됐다는 지적도 있다(02절).

미국: 자기 역사로는 평범하고, 채권에 비하면 비싸다. S&P 500 선행 PER은 18.7배로 10년 평균(19.1배) 근처다. 그런데 10년 물가연동 국채 실질금리가 2.63%로 20년 98백분위다(20년 평균 0.83%). 주식의 이익수익률에서 이 금리를 빼면 약 2.7%p로, 평균(대략 4.4%p)보다 얇다. 투자등급 회사채 가산금리는 89bp로 5백분위, 고수익 회사채는 326bp로 17백분위다. 위험을 지는 대가가 얇다.

통화와 채권. 엔화의 실질 가치(BIS 실질실효환율)는 20년 3백분위, 원화는 20백분위다(9월). 브라질 물가연동 국채(NTN-B 2032) 실질금리는 ANBIMA 공식 값으로 10/23 6.72%에서 10/30 7.94%로 올랐다. 브라질 5년 신용부도스와프는 151.7bp로 이달 초(108bp 아래)보다 올랐지만 주식·금리·통화만큼 움직이지는 않았다.

싸게 보이는 곳에는 이유가 붙어 있다. 한국 메모리는 이익의 주기, 브라질은 재정, 아르헨티나는 2027년 상환과 선거다. 이 지도는 그 이유를 지우지 않고 옆에 적는다.

하루에 값이 바뀐 나라. 10/25 결선에서 룰라 대통령이 51.79%로 재선됐다(플라비우 보우소나루 48.21%). 시장은 반대 결과를 가격에 넣고 있었다. 이보베스파는 한 주에 −18.1%로 2020년 3월 뒤 최악이었고, 달러는 5.446헤알로 한 주에 +9.15%, 2008년 10월 뒤 가장 크게 올랐다.

2002년이 아니라 2015년에 가깝다. 2002년 위기는 외환이 바닥난 위기였다. 지금 외환보유액은 3,628억 달러★이고, 직접투자가 경상적자의 147%를 메운다. 문제는 안쪽이다. 정부의 이자 비용이 국내총생산의 8.86%, 명목 재정적자가 9.48%다(8월까지 12개월, 중앙은행). 이자를 빼면 적자는 0.62%로 작다. 돈값이 문제다.

의회는 쉽지 않다. 2027년 2월 출범하는 하원(513석)에서 보우소나루 쪽 PL이 121석으로 가장 큰 정당이다. 룰라의 PT 연합은 88석이다. 재정 개혁은 중도 정당들과의 거래에 달렸다. 재무장관은 연말까지 지명하겠다고 했다. 금리 시장은 2027년 말 기준금리를 약 15%로 본다(결선 전 12.5%, 지금 13.75%).

한국과의 연결. 한국 투자자의 브라질 채권 보관 잔액은 10/28 보도 기준 약 4.49억 달러(약 5,960억 원)★다. 그 주 긴 국채 금리 상승과 헤알 약세를 합치면 달러 기준 손실은 두 자릿수다(언론 추정 약 18%★). 다음 확인: 11/4 브라질 통화정책회의(한국 시각 11/5 아침), 포커스 설문(선거 뒤 첫 집계), 국채 입찰 재개일.

아르헨티나의 위험은 브라질에서 시작되지 않았다. 7월 뒤 국내에서 달러 국채를 팔아 돈을 구하던 길이 막혔고(8/14 발행 중단), 경기가 꺾였고, 미국 금리가 올랐다. 그 위에 룰라 재선이 얹혔다.

페소 대신 국채가 받았다. 도매 환율은 1,538페소로 환율 밴드 상단(1,947.79)보다 약 21% 아래다. 밴드와 IMF, 미국 재무부 스와프가 통화를 받친다. 그 사이 사람들은 달러 스테이블코인(USDT)을 공식 환율보다 7.5% 비싸게 산다. 시장의 걱정은 2027년이다. 1월 국채 이자가 약 43억 달러(보도), 2027년 외화 만기가 국제기구를 합쳐 254억 달러이고 그중 171억 달러는 아직 재원이 없다(LCG 추정). 2027년 10월 대선 여론조사 평균은 밀레이 42.2% 대 키실로프 38.9%다.

다른 쪽 장부. 바카무에르타 셰일 덕에 1~9월 에너지 수출은 124.5억 달러, 에너지 흑자는 94.3억 달러다. 포스코홀딩스의 살타주 리튬 공장은 10/6 2공장 상공정을 마쳐 연 4만 8천 톤 규모가 됐다. 위험 프리미엄이 오른 것과 땅속에서 나오는 것은 따로 적는다.

7월과는 다른 방향이다. 7월 코스피가 무너질 때 비트코인은 올해 바닥(7/1 58,558달러)에서 돌아섰다. 이번 AI 충격에는 같은 방향으로 내렸다. 비트코인은 77,358달러로 사상 최고(2025년 10/6 124,659달러) 대비 −37.9%다.

값보다 먼저 볼 것은 현금이다. 미국 비트코인 현물 ETF는 10/30 하루 −6.4억 달러, 최근 20거래일 −8.1억 달러였다(60거래일로는 아직 +49.4억 달러). 이더리움 ETF는 최근 5거래일 −4.3억 달러다. 한국 거래소의 김치 프리미엄은 +0.85%로 낮고, 미국 코인베이스는 −0.21%로 파는 쪽이 조금 많다.

바닥을 맞히려 하지 않는다. 대신 질문을 들고 날짜를 적는다. 하늘보부의 질문 카드 가운데 이번 주에 새 관측이 들어온 것만 적는다.

물이 빠지면 바닥이 보인다. 이번에 드러난 바닥에는 세 가지가 있었다. 사상 최대의 메모리 이익, 그 이익이 오래가지 않으리라는 값, 그리고 메모리를 사는 쪽에서 처음 나온 균열이다. 보부는 물이 언제 다시 찰지 말하지 않는다. 바닥에 놓인 돌의 모양을 적어 두고, 다음에 물이 빠질 때 같은 자리를 다시 본다.