지연의 비용

결론부터 적는다. 이 통지로 지연의 비용이 개발사와 건설자금을 빌려준 은행들 쪽으로 기운다. 로이터가 전한 계약 구조는 이렇다. 부지의 전력을 확보하는 일은 계약상 오라클의 책임이다. 불가항력을 쓰면 오라클은 공사 기간의 낮은 임대료를 더 오래 낸다. 정식 임대료는 그만큼 늦게 시작하고, 전체 계약 기간은 그대로다(로이터 전재).

막힌 곳은 전기다. 에너지 기업 Energy Transfer가 깔 약 17.8마일의 가스관이 주 토지청에서 두 번(3월·7월) 경로를 거절당했다. 가동일은 2027년 2월 1일로 약 반년 밀렸다. 가스를 태워 전기를 만드는 연료전지(Bloom Energy)의 대기 허가도 아직이고, 주 정부 결정 시한은 11월 23일이다★(TechCrunch).

편지를 받은 쪽은 개발사 Stack Infrastructure다. 사모신용 운용사 블루아울의 자회사다. 로이터에 따르면 블루아울은 약 30억 달러를 지분으로 넣었다. 공사 기간 연 9%, 완공 뒤 약 11%의 수익을 기대했다★. 공사비의 대부분은 은행 약 20곳의 건설대출 180억 달러다(블룸버그).

그 대출은 편지 전부터 할인돼 있었다. FT는 9월 중순 이 대출이 액면 1달러당 89~91센트에 호가된다고 전했다. 은행단이 대출을 다른 투자자에게 넘기기 어려워했다는 보도다(FT 인용, AI Weekly 9/19). 편지는 새 걱정을 만든 게 아니라, 이미 있던 걱정에 날짜를 붙였다.

설비를 파는 쪽은 오르고, 돈을 대는 쪽은 내렸다. 8/24부터 9/24까지 한 달 동안 메모리 기업 마이크론 주가는 18.7%, 소프트뱅크그룹은 24.8%(도쿄, 9/25까지) 올랐다. 같은 기간 사모신용 운용사 주가는 9~21% 내렸다. 블루아울이 −20.8%로 가장 컸다. S&P 500은 0.7% 올랐다.

운용사와 사모대출 펀드(BDC)가 다르게 움직인다. 운용사가 굴리는 대출을 담은 상장 펀드인 BDC는 같은 한 달에 1.6~4.6% 내렸다. 대출 장부보다 운용사의 수수료 흐름이 먼저 다시 매겨지고 있다는 뜻으로 읽힌다(우리의 해석). 원인이 AI 하나라고 단정하지 않는다.

주식은 기대를, 채권은 청구서를 적는다. 소프트뱅크는 OpenAI에 넣을 마지막 100억 달러를 빌리려고 111억 달러 채권을 냈다. 달러 5.5년물 이자는 9.25%다. 같은 만기 미국 국채보다 약 4.2%포인트 높다. 7.5년물은 9.75%로 약 4.7%포인트 높다(소프트뱅크 발표).

같은 회사에 대해 두 시장의 말이 다르다. 주주는 OpenAI의 성장에 값을 매기고, 채권자는 늦어질 때의 위험에 값을 매긴다. 10/1 OpenAI 납입이 끝나면 소프트뱅크의 OpenAI 누적 투자는 646억 달러가 된다. 소프트뱅크의 5년 부도위험 보험료(CDS)는 4%포인트를 넘었다★(로이터).

AI 설비는 가장 긴 약속이고, 지금 가장 비싼 돈이 긴 돈이다. 9/24 미국 10년 국채 금리는 5.18%였다. 이 값 이상이었던 마지막 날은 2007년 7월 6일이다. 30년 금리는 5.47%로 2007년 고점(5.35%)도 넘었다. 20년 금리(5.53%)가 30년보다 높은 모양도 이어진다(미 재무부).

올린 것은 물가 걱정이 아니라 실질금리다. 8/25부터 9/24까지 10년 금리는 0.54%포인트 올랐다. 그중 물가를 뺀 실질금리가 0.53%포인트, 시장의 기대 물가(BEI)가 0.01%포인트다. 중간에 9/16·9/18 5.01%까지 올랐다가 9/22 4.96%로 물러선 뒤, 이틀 만에 5.18%가 됐다. 기대 물가는 9/10 2.40%까지 올랐다가 2.33%로 돌아왔다.

그 이틀 사이에 경기 지표가 나왔다. 9/23 발표된 S&P Global 미국 종합 PMI(기업 구매 담당자 설문)는 58.4로 62개월 만에 가장 높았다. 투입 가격의 오름폭은 2022년 10월 이후 가장 컸다(S&P Global). 좋은 지표가 금리 인상 기대를 키웠다.

시장은 인상을 이어 간다고 본다. 연준은 9/16 금리를 3.75~4.00%로 올렸다. 뉴욕 연준 윌리엄스 총재는 9/24 연내 한 번 더 올리는 것이 적절할 수 있다고 말했다. 연방기금 선물은 내년 5월 평균 4.67%를 매긴다. 지금보다 약 0.8%포인트, 25bp씩 세 번쯤이다. 10월 인상 확률 77.5%라는 보도도 있다★.

AI 투자가 경기를 달구고, 달궈진 경기가 금리를 올리고, 오른 금리가 AI 투자의 돈값을 올린다. 이 고리는 수요가 식기 전에 조달 비용이 먼저 속도를 정할 수 있다는 뜻이다(우리의 해석). 고리가 실제로 도는지는 아직 증명되지 않았다. 다만 고리의 세 마디가 이번 주에 한꺼번에 보였다.

설비는 매출보다 훨씬 크다. 올해 AI 설비투자 추정은 6,970억~8,000억 달러다(JP모건·모건스탠리·아비바, 평균 내지 않음). 우리가 추정한 AI 최종 매출은 2,500억~3,200억 달러다. 매출이 설비의 31~46%라는 뜻이다. 이 간격은 누군가의 돈으로 메워진다.

그 돈에 빚이 늘고 있다. 대형 클라우드 기업의 설비투자 중 빚으로 댄 몫은 2024회계연도 9%에서 최근 12개월 32%로 늘었다(FactSet, 2차 자료). 재무제표 밖의 장기 임차 약정도 8,200억 달러로 추산된다. 빚으로 낸 설비는 늦어질 때 이자가 먼저 온다. 주피터의 편지가 가리키는 자리가 여기다.

에너지가 시간표를 정한다. 안에서는 가스관과 대기 허가가, 밖에서는 호르무즈가 일정을 붙잡고 있다. 둘 다 "에너지가 제때 오는가"라는 같은 질문이다. 데이터센터는 칩을 사면 끝나는 사업이 아니다. 전기를 끌어와야 돈을 벌기 시작한다.

밖의 에너지 — 기름값은 다시 100달러 위다. 브렌트 근월물은 9/22 99.25달러에서 9/24 105.97달러로 올랐다. 6월 이후 가장 낮았던 날은 7/1(71.57달러), 가장 높았던 날은 9/15(108.75달러)다(야후 연속 근월). 우리 해협 모형은 이란이 통행료와 선별 공격으로 해협을 좁히는 국면이 12일째 이어진다고 본다.

그러나 기름값은 아직 금리로 번지지 않았다. 03절처럼 기대 물가는 거의 그대로다. 2년 뒤 브렌트 가격도 73.71달러로 우리가 정한 75달러 선 아래다(7일 전 관측). 시장은 기름값 충격을 일시적이라고 본다. 이 믿음이 깨지는 신호는 곡선 뒤쪽이 75달러를 넘는 날이다. 이 경로는 아직 가설이다.

돈이 비싸지는 석 달 동안 크립토는 올랐다. 비트코인은 6월 이후 가장 낮았던 7/1(58,566달러)보다 44% 높고, 이더리움은 71% 높다. 같은 기간 미국 10년 금리는 4.48%에서 5.18%로 올랐다. 한 달(8/24~)로 좁혀도 비트코인과 이더리움은 약 9% 올랐다. 비트코인의 이 기간 최고는 9/22(86,597달러)였다.

교과서대로라면 반대여야 한다. 금리가 오르면 이자도 배당도 없는 자산이 먼저 눌린다고 배운다. 이번에는 그렇지 않았다. 왜일까. 우리 자료로 답의 후보를 좁혀 본다. 답을 정하지는 않는다.

첫째 후보 — 돈이 들어오는 길이 바뀌었다. 이번 상승을 실은 돈은 크립토 안의 달러(스테이블코인)보다 미국 현물 ETF 쪽이 컸다. 최근 30일 비트코인·이더리움 ETF에 58.7억 달러가 순유입됐고, 스테이블코인은 25.1억 달러 늘었다. 비트코인 ETF에서는 6월에 45.1억 달러가 빠졌다가 7월 1.7억, 8월 35.4억, 9월(24일까지) 23.9억 달러가 들어왔다. 나갔던 돈이 증권 계좌를 통해 돌아오는 중이다.

둘째 후보 — 제도의 문이 열렸다. 9/16 미국 결제 기관 DTCC의 펀드 결제망에 토큰화 기업이 처음 들어갔고, 9/17 SEC는 토큰화 주식의 거래를 조건부로 허용했다. 금리가 아니라 제도의 문이 값을 정하고 있다면, 금리가 올라도 오를 수 있다(우리의 해석, 검증 전).

맞지 않는 설명도 있다. "달러와 국채를 못 믿어서 오른다"는 설명은 지금 자료와 잘 맞지 않는다. 20일 동안 금값은 −0.3%로 제자리였고 달러는 0.5% 올랐다. 한국의 추격 매수도 보이지 않는다(김치 프리미엄 −0.29%). 빚도 과하지 않다. 비트코인 분기 선물의 연 환산 웃돈은 4.5%, 무기한 선물 펀딩은 거의 0이다.

그 가운데 ONDO가 유독 다르게 움직인다. 9/17 이후 비트코인·이더리움이 11% 오를 때 ONDO는 51% 올랐다. 9/24 하루에만 20% 넘게 뛰었다. 이날 토큰화 기업 Ondo는 블랙록이 설계한 모델 포트폴리오를 내놓았다. 그런데 보이는 사실들이 서로 어긋난다.

• 발표문과 상품 페이지에 ONDO 토큰은 없다. 블랙록은 자기 역할을 모델을 한 번 건네는 데 한정한다고 적었다(Ondo).
• 급등한 날 밤(9/24 14:31→23:46 UTC) 이더리움 위 ONDO 보유 주소는 210,421개에서 210,330개로 오히려 91개 줄었다. 새 보유자가 늘었다는 흔적은 없다. 늘어난 거래는 주로 거래소 장부 안에서 오간 것으로 보인다(우리의 해석).
• 국내 5개 거래소와 바이낸스를 합친 ONDO 거래에서 한국 쪽 비중은 발표 전 30일 사이 6.8%에서 16.3%로 커졌다★(토큰포스트).
• 공급의 절반을 가진 계약에서 3주~두 달 간격으로 1.25억~1.5억 개씩 풀려 나오는 길이 있다. 새 묶음 1.5억 개가 발표 전날 도착했다.

토큰에 약속된 것이 없는데 왜 이렇게 크게 올랐을까. 이름을 빌린 관심일까, 아직 없는 권리를 미리 사는 것일까, 한국이라는 길 때문일까. 우리는 아직 답을 정하지 않는다. 이 질문을 크립토 관측실(crypto.bobooism.com)에 걸어 두고 본다.

한국은 이 사슬에서 돈이 들어오는 쪽이다. 한국 반도체 수출물가지수는 8월 242.8로 1년 전보다 181.9% 높았다(한국은행, 계약통화 기준). 9월 1~20일 수출은 714.09억 달러로 78.3% 늘었고, 그중 반도체가 약 341억 달러다(관세청). AI 설비가 늦어지면 그 늦어짐도 이 길로 들어온다.

지수는 두 회사가 들고 있다. 9/23 코스피는 7,080.92였다. 삼성전자와 SK하이닉스가 시가총액의 51.1%를 차지한다. 코스피는 사실상 메모리 가격을 보여 주는 창이다(우리의 해석).

받쳐 줄 국내 돈은 얇아졌다. 투자자예탁금은 6/4 139.7조 원에서 9/4 93.6조 원까지 줄었다가 9/22 101.0조 원이다. 한국은행은 7/16부터 기준금리 2.75%로 인상 국면에 있다. 국내 개인의 현금은 줄고 이자 부담은 늘었다.

한국 증시는 9/24·25 추석으로 쉬었고 9/28 월요일에 다시 연다. 그 사이 미국에서는 불가항력 통지, 19년 만의 금리, 운용사 주가 하락, 마이크론 상승이 모두 지나갔다. 월요일은 분기말 주간의 첫날이다. 9/30에는 마이크론 실적이 나온다. 한국 반도체 두 회사가 이 소식들을 한꺼번에 받는 날이다.

지난 편이 남긴 질문도 회수한다. 발표된 사실과 앞으로의 전망을 나눠 읽는다.

이란 대통령의 유엔 연설(9/23). 페제시키안 대통령은 호르무즈 해협을 직접 언급했다. 미국의 해상 봉쇄를 비판했지만, 뉴욕 회동에서 전해진 조건 셋(봉쇄 해제·동결 자산·모든 전선의 종전)을 연설에서 그대로 나열하지는 않았다★. 바브엘만데브 언급은 확인하지 못했다(알자지라).

미·중 정상회담(9/24). 베선트 재무장관은 무역 휴전을 2027년 1월 10일까지 두 달 연장한다고 밝혔다. 합의문에 해협·황산 문장이 있는지는 확인하지 못했다(NBC).

일본은행. 9/18에 결정한 1.25% 금리가 9/24부터 적용됐다.

소프트뱅크 채권. 미국 시간 9/23 저녁 가격이 정해졌다. 모두 111억 달러이고, 납입일은 9/29다. 자세한 조건은 02절에 적었다.

후티 평가창(10/1·10/3). 아직 열려 있다. 등록한 정의 그대로 창이 닫힌 뒤 채점하고, 결과는 다음 편으로 넘긴다.

이 편의 이야기는 가설이다. 다음 중 하나라도 확인되면 "돈과 전기가 시간표를 정한다"는 해석은 약해진다.

• 주피터만의 일일 수 있다. 오라클은 일정이 그대로라고 했고, 이 정도 규모의 개발에서 불가항력 통지는 흔하다고 했다★(오라클 부사장, Forbes). 다른 스타게이트 부지에서 지연 통지가 이어지지 않으면 뉴멕시코 인허가 문제로 좁혀진다.
• 돈이 막히지 않았을 수 있다. 대형 클라우드 기업의 투자등급 신규 채권이 좋은 조건에 팔리고, 운용사 주가가 BDC와 다시 같이 움직이면 조달 경로는 열려 있는 것이다.
• 수요가 모든 것을 이길 수 있다. 9/30 마이크론이 가격과 물량을 둘 다 확인하면, 조달 비용보다 수요가 속도를 정한다는 쪽이 강해진다.
• 운용사 하락의 원인이 다를 수 있다. 환매 제한·수수료 우려 등 AI와 무관한 이유가 있을 수 있다. 우리는 원인을 분리하지 못했다.
• 기름과 금리의 연결은 아직 자료에 없다. 기대 물가가 오르지 않는 한 05절의 기름 이야기는 금리 이야기와 따로 읽어야 한다.

발행 기준값 · ④⑥은 사람 확인 사건형 · 합성 점수 없음

• 9/28(월) 한국 증시 재개. 확인 조건: 삼성전자·SK하이닉스와 외국인 수급이 미국의 이틀(9/24·25)을 어떻게 받는가.
• 9/29(화) 소프트뱅크 채권 납입. 확인 조건: 발행 완료와 유통 수익률.
• 9/29~10/2 분기말. 확인 조건: SOFR−IORB +5bp 초과, 연준 상설 레포 이용 5억 달러 초과 여부.
• 9/30(수) 마이크론 실적. 확인 조건: 가격과 물량이 둘 다 확인되는가.
• 10/1(목) OpenAI 3차 100억 달러 클로징. 확인 조건: 완료 발표.
• 10/1 · 10/3 후티 평가창 종료(#21). 확인 조건: 등록한 정의 그대로 채점한다.
• 10월 중. 다른 스타게이트 부지의 지연 통지, 주피터 대출 호가, 운용사와 BDC의 괴리.
• 10/27~28 FOMC. 11/23 뉴멕시코 연료전지 대기 허가 시한. 2027-02-01 주피터 가스관 가동 예정.